克里斯·布卢姆斯特兰（Chris Bloomstran）是美国 Semper Augustus 投资集团的创始人、总裁兼首席投资官。他在科罗拉多大学博尔德分校拿到金融学学位，在校期间打橄榄球，1994 年取得 CFA 资格。自立门户之前，他在 UMB Investment Advisors 做副总裁和基金经理，管理圣路易斯和丹佛两地的信托投资业务，并从基金成立起管理 Scout Balanced Fund。1998 年，也就是科技股泡沫最热闹的时候，他离职创办了 Semper Augustus。公司名字取自十七世纪荷兰郁金香狂热中价格最高的那个品种，本身就是一句关于价格的提醒。
他的长期业绩相当扎实。据播客节目《The Investor’s Podcast》援引的数据，自 1999 年 2 月成立至 2023 年底，Semper Augustus 的股票组合年化收益率约 11.5%，同期标普 500 指数为 7.6%。同样一美元，在他手上变成接近 15 美元，在指数上是 8 美元。他在这次访谈里还提到，2025 年组合上涨了 42%。公司目前管理规模约 8 亿至 9 亿美元，第一大持仓是伯克希尔·哈撒韦。
在这次访谈里，他谈得最多的是两重安全边际：企业本身要足够好、资产负债表要足够干净，价格也要明显低于保守估算的内在价值。他对杠杆的警惕几乎是本能，组合里有一半公司账上是净现金。他每年写的致客户信在价值投资圈是必读材料，其中对伯克希尔的拆解长期被认为是外部人写得最细的一份。
本文整理自播客节目《Excess Returns》2026 年 4 月对布卢姆斯特兰的专访，主持人之一是《Talking Billions》的主理人博古米尔·巴拉诺夫斯基（Bogumil Baranowski）。这次谈的是他 2025 年度致客户信里的几条主线。谈得坦诚，很有启发。
不是顶部，是一片高原
主持人 这封信的标题是《Both Sides Now》，内容分成三块：长期估值、AI 与基础设施投入、伯克希尔。你想用这个标题表达什么？
布卢姆斯特兰 我没聪明到能把信里的每一部分都跟标题接上。我每年的信有个固定框架，讲我们的组合，讲市场估值，再加上那一年想写的专题，比如几年前写过能源，写过中国。今年我想写 AI，但我远远算不上 AI 专家，选歌也卡了很久。我通常会拿一首经典老歌开刀，把歌词改成跟我要讲的东西有关，翻遍脑子里那些歌，没有一首能套上 AI。
后来琼尼·米切尔（Joni Mitchell）的歌去年总是出现在我的播放列表里。她是六十年代的民谣歌手，现在还在世，我猜你们的听众里知道她的人不多。《Both Sides Now》是一首很好的歌，她先写小时候看云是什么样子，长大以后发现云会挡住太阳、会下雨淋湿每个人，然后从云转到爱情，再从爱情转到人生，一段比一段清醒。
回到十五年前，你问一个人 cloud 是什么，他会指着天上说，你在说什么，云就是天上那个白色的东西。然后亚马逊做了 AWS，微软做了 Azure，云成了另外一个意思，现在云又变成了 AI 的骨架。所以这个题目正好合适。我从云本身写到芯片，写到英伟达，再写到 AI 和 OpenAI。我并没有想用它把伯克希尔那部分也串起来，那太勉强了，但整封信读下来是通的。
主持人 今年市场先是开门红，然后因为战事和油价冲击回撤了差不多 10%，最近又涨了回来。这样的波动会改变你的判断吗？
布卢姆斯特兰 我在 2021 年的信里写过，我认为那是一个长期顶部。事后看还算有点先见之明，2022 年标普跌了 18%，纳斯达克跌了三成多。当时无论用哪把尺子量，估值都处在历史上任何一次长期顶部的水平。但接下来 2023 和 2024 连着两年 25% 上下，去年又涨了 17% 到 18%。两年之后估值就全都补回来了，到 2025 年底甚至比当年还要绷得紧一些。
所以我不再坚持说 2021 年是顶部，我借用了欧文·费雪（Irving Fisher）的说法。1929 年最高点的时候，他说股价已经站上了一个“永久性的高原”，后来他一直坚持这个判断，而市场跌掉了 89%。我把现在称为一片长期高原，这个说法允许价格在一个四年左右的滚动窗口里都维持在高位。
但日常来说，我们并不投资于股票市场，我们买的是企业，不看市值大小，也不看在哪个国家。宏观并不直接决定我们怎么做事。唯一的例外是杠杆。我们对杠杆和赤字问题足够担心，所以不允许太多负债进入我们愿意持有的公司，整体上组合的负债很轻，一半公司账上是净现金。正因为宏观是这样，我们今天在资产负债表这件事上比过去更挑剔。
付费专栏 · 以上为前 15% 的内容
也可以在公众号「费曼读」阅读
微信扫码或长按识别二维码，关注公众号后，在付费专栏中阅读这篇文章的完整版。