25年后重读《巴菲特的投资组合》| 罗伯特·哈格斯特朗

25年后重读《巴菲特的投资组合》| 罗伯特·哈格斯特朗

罗伯特·哈格斯特朗（Robert Hagstrom）是 Equity Compass 投资管理公司的首席投资官，也是该公司“全球领导者组合”的资深投资经理，有四十多年的投资从业经历。他从1984年开始系统跟踪巴菲特的投资哲学，1994年写出《巴菲特之道》（The Warren Buffett Way），1999年又写出《巴菲特的投资组合》（The Warren Buffett Portfolio）。这几本关于巴菲特的书累计销量超过一百万册，被翻译成18种语言。在此之前，他曾在比尔·米勒（Bill Miller）执掌的美盛资本管理公司（Legg Mason Capital Management）工作了14年。

哈格斯特朗的立场可以概括成三句话：风险不是股价的波动，而是本金的永久性损失；股票不是价格的集合，而是企业所有权的凭证；组合管理的正确方向是集中而不是分散，巴菲特把这件事叫作“集中投资”。

2026年4月，《巴菲特的投资组合》推出25周年纪念版。本文整理自播客节目 Excess Returns 旗下“百年思考者”（Hundred Year Thinkers）系列对哈格斯特朗的专访，两位主持人分别是马特·齐格勒（Matt Zeigler）和《Talking Billions》主播博古米尔·巴拉诺夫斯基（Bogumił Baranowski）。访谈从马科维茨1952年那篇论文的来历讲起，谈到3000个模拟组合的实验结论、主动份额、基准如何被扭曲、达尔文与实用主义哲学、埃尔法罗酒吧问题，以及巴菲特2025年那场“教堂与赌场”的演讲。

风险是方差，还是本金的永久损失

主持人： 这本书出到25周年纪念版了，什么感觉？会不会觉得自己也年轻了25岁？

哈格斯特朗： 不会。时间过得太快了，我实在想不通，那本书居然是25年前写的。你们这个系列叫“百年思考者”，一百年听上去很长，可真去想的话，马科维茨是1952年写的那篇论文，算到今天已经七十多年了。从他决定钻研投资和股票市场那一刻算起，差不多快一个世纪。那么问题是，我们今天走到哪儿了？

主持人： 我们走到的地方是，超过90%的主动管理人跑输市场。我们仍然泡在一大群人里，这些人认为波动就是风险。可波动不是风险，本金的永久性损失才是风险。一旦接受这一点，行业里那套标准打法就变成了在解决一个可能并不存在的问题，同时忽略了真正存在的那个问题。这正是我们要重读这本书的原因。我们直接跳到最深的地方：哈里·马科维茨（Harry Markowitz）因为把风险定义为方差拿了诺贝尔奖，而巴菲特说，害怕那种波动反而会让你去做非常非常危险的事。谁是对的？

哈格斯特朗： 我当然站巴菲特这边，否则这本书的书名就选错了，那我们麻烦就大了。

书里那部分内容来自彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）的《投资革命》（Capital Ideas），这个功劳得记在他名下，那本书完整梳理了现代组合理论的来龙去脉。我做研究的时候被一件事震住了：你回到最开始那一天，回到“风险即方差”的源头，站在那里的是一个二十二三岁的孩子。他真的还是个孩子，会拉小提琴，成绩很好。他在芝加哥大学读的是文科，那是他唯一申请过的学校，后来进了本校的经济学研究生项目，正到处找博士论文题目。他着迷于一个问题：学经济学的时候，你该怎么思考风险和回报？一路摸索下来，他从宏观经济学转到了股票市场。

然后他凭空提出了那套理论。真的是凭空，没有出处，没有“某某人说过、我在这里引用”。回报那部分不是问题，他说回报就是这项投资的预期收益，股息也好，盈利也好，这部分他是对的。至于风险，他说，我认为风险就是方差。

那是上世纪50年代，他在芝加哥写下那篇论文，篇幅并不长，大概14页，用词朴素得毫不起眼，图倒是不少。他就这么从天外摘下一个东西说：我觉得人们不喜欢方差，不喜欢上蹿下跳的东西，所以我把风险定义为回报的方差。

几年之后他拿到了博士学位，当时并没有人给他加冕。恰恰相反，米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）在答辩时投了反对票，说这跟经济学没有任何关系，我都不明白这人为什么要写这个。但他还是写完了，50年代根本没人关心这个。

我做研究时觉得特别有意思的一点是，他确实引用过一本书，约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）。这恰好就是巴菲特谈内在价值时引用的那本书。而在那本书的前言里，威廉姆斯谈到了风险，他没有提任何波动性的东西，他说：如果你的买入价格高于那些折现后的现金流，你就在承担风险；如果买入价格低于那些现金流，你承担的风险就更小。

可是马科维茨完全没有引用这一段，也没有引用格雷厄姆说的风险是安全边际问题。当时没有任何人说风险是方差，是他自己决定由他来宣布。本来应该有人举手说，你或许该换个角度想想，或者至少多引用几个来源。但答辩委员会没有逼他。

于是他拿到博士学位去了兰德公司，仍然没人在意。到了60年代，加州大学洛杉矶分校的威廉·夏普（William Sharpe）出现了。他跟马科维茨一样，从没在股市里投过钱，也从没拥有过一家企业，就是个学生，也在找论文题目，导师让他去看看马科维茨这个人。马科维茨那套东西的麻烦在于他做的是股票之间的相关性，那个年代连 Excel 都没有，全靠手算，非常折磨人。夏普说，我们何不找一个基准因子来衡量股票的波动？对股价影响最大的就是市场本身。于是他提出了贝塔：高于1.0的比市场波动更大，叫高风险；低于1.0的，叫低风险。还是没人在意。

真正让这一切爆发的是1973到1974年的熊市。那是1929年以来最大的一次股灾，很多东西直接腰斩，养老金计划严重亏空，人们开始担心自己还能不能退休。熬过那轮熊市之后，人们舔完伤口过几年又回到市场。在大家开始重建华尔街的时候，有人问：怎样才能避免再来一次1973、1974？有人提到了马科维茨，提到了回报的方差，然后有人说，我们何不就把它定义成风险？所有人都说，对啊，这主意太好了。