多花力气找出自己哪里错了 | 比尔·米勒

比尔·米勒（Bill Miller）是美国最知名的基金经理之一。他本科就读于华盛顿与李大学（Washington and Lee University），曾在美国陆军担任军事情报军官，退役后进入约翰斯·霍普金斯大学攻读哲学博士。1981年他加入莱格梅森（Legg Mason），次年与厄尼·基恩（Ernie Kiehne）共同管理新成立的价值信托基金（Value Trust），1990年起独立执掌。

1991年到2005年，价值信托连续15年跑赢标普500指数，这一纪录在共同基金行业至今少有人能及。这15年里，基金年化回报约16.4%，同期标普500约11.5%，基金规模从约6.5亿美元增长到近200亿美元。从1982年成立到2006年底，价值信托的年化回报约16%，同期标普500约13.7%。2008年金融危机让他跌落神坛，因为重仓金融股，价值信托当年下跌55%，同期标普500下跌37%。此后他把重心转向机会信托基金（Opportunity Trust），据统计，从2009年3月熊市底部起算的近十年里，这只基金年化回报约20.6%，同期标普500约17.1%。他在1999年参与创立LMM公司，2016年从莱格梅森手中买下剩余股权，公司后来更名为米勒价值合伙公司（Miller Value Partners）。2022年底他退休，基金交由儿子比尔·米勒四世和长期搭档萨曼莎·麦克莱莫尔（Samantha McLemore）管理。

米勒有句常被引用的话，任何股票只要价格低于内在价值，都可能是价值股。所以他在谷歌、亚马逊上市时就买入，也很早买入了比特币。在这次访谈里，他着重谈到了资本回报率、经济环境对价值风格的影响，以及对自己的观点保持怀疑的哲学习惯。

本文整理自彭博播客《商业大师》（Masters in Business）主持人巴里·里索尔兹（Barry Ritholtz）2020年7月对米勒的专访。访谈录于新冠疫情引发的暴跌之后不久，米勒结合四十年的经验，谈了他如何看待那一轮极端行情。谈得坦诚，很有启发。

我不懂时机，但我懂价格

主持人　今年3月初，你上电视说眼前是你这辈子见过最好的买入机会之一。事后看，这个判断非常准。当时你看到了什么？

米勒　做了将近40年投资，有一件事我很确定，没有人能稳定地预测市场。文艺复兴科技的吉姆·西蒙斯（Jim Simons）也许可以，但我肯定不行，我打过交道的人里基本也没人可以。既然如此，我会去看市场眼下的表现和它的历史相比处在什么位置。这一次，我们看到的是史上从最高点跌入熊市速度最快的一次。从来没发生过的事情一旦发生，总会引起我的注意。我比较认同霍华德·马克斯（Howard Marks）的看法，运气好的话，你或许能认出极端点，除此之外，想猜中普通的周期拐点，胜率不会比抛硬币高。

这一次，价格已经严重偏离了极短期以外的任何基本面，只要你的时间跨度超过几周或几个月，大概率会做得很好。这让我想起2008年沃伦·巴菲特（Warren Buffett）写的那篇专栏，他说买美国股票，我自己正在买。几年后我和巴菲特一起开会，有人问他，你怎么知道那是买股票的正确时机？他说，我不懂时机，我懂价格。除非你相信美国经济会陷入永久萧条，否则那时的价格完全脱离了长期现实。我的看法也一样。现在市场已经大幅反弹，回头看3月23日前后那几天的价格，大部分股票已经从低点涨了40%、50%，尽管还没回到高点。那就是一个极端点。

主持人　这次不只是史上最快的熊市、最快的30%跌幅，从低点算起市场也已经涨了约44%，是有史以来最快的反弹之一。常听到的反对意见是市场涨得太快、太超前了。你怎么回应？

米勒　先说一点历史。回看熊市，下跌花的时间和恢复花的时间往往大致对称。跌得越急，恢复也往往越快。1987年股灾就是例子，市场在底部徘徊一阵后，1988年开始强劲反弹，没过多久就回到了前高。这种情况并不罕见，只是这类大跌间隔很远，大多数人不会回头翻历史，只盯着自己当下的反应。

至于市场脱离现实的说法，我一直觉得奇怪，因为这其实很容易分析。要说市场脱离了现实，你得先有证据说明市场和经济现实之间存在什么联系。答案很清楚，几乎没有任何联系。从1930年到2019年，股市年度回报和经济增长的相关系数大约是0.09，基本等于随机。如果看滚动10年期，相关系数是负0.4，也就是负相关。所以经济在下行、市场在上涨，这和历史完全吻合。

第二点更好理解。市场是前瞻指标，反映人们对未来的预期，已经发生的事它并不反映。我常说，市场预测经济，经济预测不了市场。这次市场在一季度见底，经济会在二季度见底。经济在好转，市场就应该反映这种好转。按照埃德·海曼（Ed Hyman）的数据，即使二季度经济年化下降30%，正常情况下三季度和四季度都可能有20%左右的增长，明年一季度再回到5%的名义增长，GDP就会回到历史新高。所以我不认为市场跑得太超前，除非出现大逆转，比如所谓第二波疫情让经济再次停摆。病例数看起来不太乐观，但死亡率还在下降，我不认为会再来一次3、4月那样的全面停摆。如果市场再跌回之前的低点，我会非常吃惊。

主持人　现在罗宾汉（Robinhood）上的散户日内交易很活跃。你觉得这是投机狂潮的苗头吗？

米勒　两者都有一点。说它只是个干扰，是因为在罗宾汉上交易的人数和成交量，相对整个市场微不足道，也许能影响赫兹（Hertz）这类小盘股，但过度关注它就找错了方向，除非你只是图个乐子。你还记得90年代末互联网和电信泡沫时，日内交易者无处不在，券商纷纷提高保证金要求。那时他们对整体市场的影响比现在大得多。如今市场的总成交量太大了，散户的交易量相比之下很小。

主持人　十年期国债收益率只有0.6%。债市在告诉我们什么？这对股票意味着什么？

米勒　很有意思的是，标普500的股息率大约是十年期国债收益率的三倍。在我看来，一笔几乎不用动脑子的交易就是，如果你有五年或十年的时间跨度，做多股票指数基金，同时做空五年期或十年期国债，很难亏多少钱。就算担心通胀的人说对了，通胀未来两年肯定不会成问题，要是到第三、四、五年变成问题，收益率曲线大幅上移，那就是一记本垒打。

我儿子负责我们的收益基金，他说数据显示实际利率已经跌了800年，所以别赌利率上升。我的回答是，如果你能活一千年，这当然很有参考价值。可债市其实是按长周期运行的。1946年到1981年是35年的债券熊市，差不多是一个人的整个职业生涯，之后是38年的债券牛市。现在利率已经很难再低多少了，扣除通胀是负的，扣除通胀和税更是负的。

我觉得现在的债券，就像1987年9月的股票一样没有吸引力。那时30年期国债收益率9%，股市股息率约2.8%，市盈率是1929年以来最高。股息率加股息增长率大约6%，即使一切顺利、估值维持在历史高位，持有股票也只能拿到接近9%，那还不如买30年期国债回家睡觉，当时那样做是对的。现在正确的做法是别碰债券，除非你担心出现通缩性崩溃。本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）说过，债券仓位不要低于25%，那你就放25%在优质公司债上。除此之外，我觉得债券毫无吸引力。

主持人　亚马逊、苹果、脸书、微软、谷歌这几家科技巨头是不是太大了？有没有被重新监管甚至反垄断的风险？

米勒　我以为你会问它们是不是太贵了。它们比90年代末的科技股便宜得多，所以我一点也不担心。这几家我们都持有，只有奈飞（Netflix）现在没持有，我们曾两度成为奈飞的最大股东。奈飞是我认为唯一偏贵的，不过时间跨度足够长的话，它也会表现不错。90年代末，通用电气和家得宝的市盈率都有50倍。这些股票现在的水平谈不上过度透支，它们涨得好，也是应该的。

风险当然有，你说到了点上，就是对反垄断的重新解读。除非民主党横扫，否则《克莱顿法》《谢尔曼法》这些反垄断法不太会有大改动。但法律不改，法院也可以有新的解释，监管机构也可以找上门。五家公司就占了标普500的20%到25%，这么大、这么强势的企业，监管风险高是意料之中的。我不认为这种风险会大到显著影响它们的回报，也许估值会低一两个点，更多是新闻标题上的风险。

主持人　疫情会永久改变哪些行业？机会又在哪里？

米勒　永久是很长的时间，说实话没人知道。年初没有人预测会有疫情，现在它彻底打乱了经济、增长率和行业规范。如果在未来六个月到一年内有了有效的疫苗，就不会有什么永久性的改变。就算没有疫苗，只要有有效的治疗手段，或者死亡率降到和流感差不多，我们也会回到原来的常态。我能比较有把握说的是，疫情会加速那些原本就存在的趋势，比如网上购物。它也让我们发现，在某些行业，大量员工不必坐在办公楼里也能很有效率。摩根士丹利的詹姆斯·戈尔曼（James Gorman）等人都公开说过，金融服务公司的办公面积未来会大不一样。所以商业地产长期来看可能会受到冲击，只是短期还看不出来。

价值投资没有死，它看经济环境

主持人　很多人说价值投资已死，我猜你会对此一笑置之。价值风格为什么这么难熬？这对投资者的组合意味着什么？

米勒　这是个很有意思的问题，各方看法差别很大。我们公司有位同事管理一个经典价值组合，选的是低市净率、低市盈率、低市现率的股票。可想而知，他最近很不好过，不停地发邮件说现在有多极端、从来没出现过，一定会反弹。克里夫·阿斯内斯（Cliff Asness）也做过研究，认为价值风格处在极端位置，会迎来反弹。

我的结论是，传统意义上的价值股，从现在开始到未来一两年，甚至更久，大概率会表现很好。原因在于，在有数据记录的历史中，每次走出衰退都是价值股领涨。经济见顶回落时，价值股周期性更强，资本回报率下降，理论估值随之下降，股价跑输。走出衰退时，它们的资本回报率回升，因为它们比可口可乐或亚马逊更周期，于是跑赢。

现在已经能看到这一点。3月23日之前，科技股、居家概念股这些长期赢家，比如ServiceNow、Shopify，表现远远好于市场。摩根士丹利的丹尼斯·林奇（Dennis Lynch）、柏基投资（Baillie Gifford）的詹姆斯·安德森（James Anderson）这些成长股高手今年涨了40%，传统价值投资者排在最后。但3月23日以来，价值派明显跑赢了成长派，因为经济正在见底，接下来会回升。像昨天市场涨了1.5%，那些成长股几乎全都大幅跑输。

不过还有更细的一层。价值股过去十年表现这么差，是因为价值风格在均值回归的环境里最得心应手。经济加速、见顶、下行、触底，有这种周期性，价值股才有用武之地。2009年3月以来的十年，美国经济每年只增长1.5%到2.5%，平均2%左右，通胀低、利率低，几乎没什么周期波动。在实际增长只有1.5%到2%的环境里，如果你能像亚马逊或谷歌那样快速增长，理论估值会高得多。上周《华尔街日报》有篇文章引用学术研究，按照现在利率0.6%到0.7%、名义增长偏低的假设去建模，雀巢应该值50倍市盈率。

所以，如果疫后反弹过去之后，增长回到过去十年那样的1.5%到2%，利率也一直很低，十年期收益率在1.5%到2.5%之间，价值股又会陷入困境。答案取决于环境。如果收益率曲线上移、通胀回归，价值会大胜成长；如果没有，成长大概率会再次跑赢价值。

主持人　过去几十年，你的投资思路有什么变化？

米勒　我的思路主要是在1990年前后变的，此后就没怎么变过。价值信托1982年成立，到1986年已经是全美过去五年业绩最好的基金，我们第一，富达麦哲伦基金第二。87年股灾我们受伤不重，因为当时手里现金很多。但经济见顶后迎来衰退，我们在1989年和1990年过得非常糟糕，基金规模缩水了一半。

于是我回头研究了传统价值投资的历史，结论是媒体和大众对价值投资的理解是错的，学术研究并不支持那种看法。大家以为价值投资在某种根本层面上优于成长投资，可一只股票市盈率低、市净率低、市现率低，通常意味着它资本回报率低，或者资本密集，或者负债很重。这些因素不改变，它就不会有好表现，只是统计上便宜而已。

所以我们开始花更多精力，把学术研究的结论和投资实践结合起来，关键是关注整个周期里的资本回报率。我们不再依赖公认会计准则的指标，转而看衡量经济价值的指标，比如自由现金流收益率、投入资本回报率，找那些能在整个周期中赚到这些回报的公司。这是最大的变化。此后唯一的新认识，就是刚才说的什么时候价值占优、什么时候成长占优。经济波动很低、名义增长很低的时候，所谓价值股可能长期跑输，这会让我们调整组合的倾向。

我和麦克莱莫尔共同管理的机会基金，从2009年3月的底部到2019年，业绩排在所有基金的前1%。一部分原因是刚说的这些，另一部分是我们对人们厌恶风险、错误感知风险的判断。我认为在这次疫后环境里，同样的心理还会再上演一次。

主持人　2016年我们上次聊的时候，基金圈很多人都觉得比尔·米勒已经过气了。可从2009年之后的数据看，你的基金在一年、三年、五年期都名列前茅。我想问问2008年，价值股为什么在金融危机前跑输？当时很多人盯着资产负债表，漏掉了什么？

米勒　查理·芒格（Charlie Munger）说过一句话。在伯克希尔股东大会上，有人问他们请来的投资经理在那轮熊市里有没有跑赢，巴菲特说没有，跑输了。有人追问他们错在哪里，芒格说，2008年市场大概跌了38%，在我看来，如果你没有跌至少45%，你就不知道自己在做什么。我觉得这句话很妙。

事后回看，我漏掉了一些结构性的东西。那时股市从来没有贵到25倍市盈率的程度，相对利率也不贵，部分原因是市场多少察觉到了风险，那是一种资产端的风险。几乎所有衰退都源于流动性收缩，美联储加息，经济进入衰退，基本就是这个模式。以往很少有靠负债撑起来的资产在经济中占这么大的比重，大到足以威胁整个金融体系，这是我当时漏掉的。那时的学术研究甚至都没有区分资产负债表驱动的衰退和利润表驱动的衰退，现在有了。所以看整体经济时，你得留意金融体系出的是什么性质的问题。那一次，如果没有美联储和不良资产救助计划（TARP），银行体系完全可能崩溃。现在的情况大不一样，美联储行动快得多，银行体系反倒是经济中最强健的部分之一。

主持人　有人抱怨美联储托市，不光买ETF，还买特定的债券。你怎么看？会据此调整组合吗？

米勒　我有点不理解为什么很多人对美联储该怎么做抱有那么强烈的看法。我不太在乎我个人认为美联储该做什么，我要弄清楚的是它实际在做什么、可能产生什么影响。人们也常忘了为什么会有美联储。19世纪美国一再出现银行恐慌、银行倒闭和严重衰退，所以需要一个像英格兰银行那样的最后贷款人，光有中央清算所不够。我认为它现在运作得好多了，因为我们对这些机制了解得多得多。

你应该记得，2008年美联储终于行动起来，真正承担起最后贷款人的角色，为各种融资工具兜底，和海外央行开通货币互换，加上TARP，才终结了金融危机，救下了银行体系。当时很多人说印了这么多钱一定会通胀，结果完全错了。现在同一批人又在说同样的话，却不明白上次为什么错。我对通胀没有固定看法，我只知道现在没有通胀，未来一两年大概也不会有，再往后谁也不知道。美联储这次做得完全正确，所以股市才会这么快见底。它这次动作快得多，是因为它明白上次行动太慢的后果。

鲍威尔（Jerome Powell）主席说过，在确信经济走上可持续增长之前不会加息，而且要等到已实现的通胀率（不看预测值）对称地高于2%才会加息。过去十年通胀只有两个季度高于2%。按他们的说法，除非改变主意，他们会容忍通胀在3%到4%运行一段时间。这意味着未来几年利率会非常低，对股票完全构不成竞争。如果经济增长，你就该持有股票。

有意思的是，现在的走势和2009年很像。2009年市场3月初见底，这次是3月下旬；2009年市场一路反弹到6月，这次也是；随后都有10%左右的回调；2009年接下来的大半年继续上涨。我不预测市场，但如果经济恢复更快、没有通胀、美联储不加息，GDP明年一季度可能创新高，我看不出股市有什么理由不在今年年底或明年初创出新高。这大概会让很多人意外。

主持人　过去近一个世纪，投资者愿意为一美元盈利支付的价格在逐步提高。有人说这是因为如今的公司资本密集度低得多。今天的公司更配得上高估值吗？还是这只是给高市盈率找的借口？

米勒　我认为绝对配得上，当然不是每家公司都配。你去看四五十年代甚至60年代初美国最大的那些公司，看它们的资本回报率、自由现金流、负债水平，再看今天有同样财务特征的公司，今天的估值并不比当年贵，只是利率更低，会让它们稍贵一点。真正不同的是，今天美国最大的这些公司，财务特征、增长率和护城河都大不一样。在我看来，没人能追上亚马逊、谷歌或脸书，全球流媒体也没人能做得比奈飞更大。这些公司的竞争优势期，比通用汽车这样的公司长得多，通用汽车先是面对外国竞争，现在又面对电动车等新竞争。所以这一点不难解释，完全符合金融理论。

比特币，越涨风险越小的资产

主持人　我们聊聊加密货币。你在加密世界参与得有多深？它会成为一种资产类别，还是只是投机品？

米勒　你问我参与得多活跃，其实我一点都不活跃。我个人持有大量比特币，几年前《金融时报》做过一个分析，没有点名，但如果我没理解错，我当时是全球前100大比特币持有者之一。可我已经好几年没买卖过一枚比特币了，我只是拿着，不做交易。

我说的主要是比特币，其他加密货币大多没什么意思，少数有点意思。我认为比特币是一场非常有意思的技术实验，在金融和货币领域，历史上从没见过这样的创新。很多知名人士，名字我就不提了，大家都知道是谁，在没有认真分析的情况下就抨击它，我觉得为时过早。

有一点我的看法变了。刚开始买比特币时，我最初的成本大约200美元一枚，平均成本大约300美元。那时我认为它风险非常高，有不小的概率归零，我说的不小是指至少25%。和大多数投资不同，比特币涨得越高，长期风险反而越小。股票则是越贵越危险，除非上涨完全由基本面驱动。比特币现在9000美元左右，推动它的是越来越广泛的采用，越来越多机构参与进来，交易所也变得更专业，没那么像蛮荒西部了，虽然大体上还是蛮荒西部。我们仍处在早期。最让我受鼓舞的是风险投资机构，这些人靠甄别哪些技术值得投资为生，并非每家都重仓比特币，但很多顶尖机构都是，而且还在持续投入新资金、募集新基金。这提高了它成功的概率。

目前它还只是投机工具，但有可能成为一种资产类别。有本书叫《数字黄金》（Digital Gold），我认为数字黄金是它最可能成功的方向。保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）已经把接近2%的基金资产放进了比特币。斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）、瑞·达利欧（Ray Dalio）我想没有持有比特币，我不太确定，但他们看好黄金，理由是大规模刺激和大量印钞。他们并不认为会出现失控的通胀，只是觉得黄金表现好的概率在上升，黄金也确实表现不错。我的看法是，如果未来5到10年黄金表现好，比特币会好得多，因为它有很多黄金没有的优势。

我不给人提投资建议，我自己的做法是拿出流动净资产的1%买比特币。对感兴趣的人来说，这是个不错的办法，因为任何人都承受得起损失流动净资产的1%。如果承受不起，你本来就该持有现金或短期国债。持有股票的人都承受得起1%的损失，而一旦比特币成功了，分布右侧尾部的回报会是现价的很多倍。

主持人　比特币有没有可能成为一种货币，成为美元的替代品？撇开比特币不谈，美元还能一直保持霸主地位吗？什么可能动摇美元的储备货币地位？

米勒　这是个很重要的问题。几年前有本讲美元的书叫《嚣张的特权》（Exorbitant Privilege）。作为储备货币，美元给美国带来了巨大的好处。那些不得不使用美元的国家，容易遭遇本币挤兑、资金涌向美元，美国没有这个烦恼。你应该记得2007年、2008年，巴菲特和保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）被问到市场最大的风险时，都提到了经常账户赤字，担心人们对美元失去信心，美元崩溃。结果经常账户赤字根本不是问题，房地产市场才是。全球金融危机来了，人们没有抛美元，反而在买美元。这说明美元现在有多强大。

问题在于我们正在和中国展开全球竞争，中国经济总有一天会比我们大。中国正在试验，我认为会推出政府背书的数字货币，部分原因就是想削弱美元。我猜美国也会在某个时候推出美联储背书的数字货币，其他储备货币也可能跟进。随着这些变化，比特币会得到更多关注。比特币的最大优势在于它不需要许可，是去中心化的，无法被攻破，也无法被稀释。政府背书的货币，哪怕也是数字货币，和一种运作方式完全独立于任何政府的货币相比，这种差异对比特币有利。所以不一定要美元崩溃，比特币也能从这种差异中受益。

主持人　你说比特币是数字黄金，我一直叫它自由意志主义者的黄金。我很难想象那群人会支持美联储背书的加密货币，更别说中国这样中央计划体制下发行的。你真觉得中国的加密货币能吸引这个领域的早期使用者吗？

米勒　比特币刚起步时，最初的热衷者基本是自由意志主义者，讨厌美联储的人，担心通胀的人，主张硬通货的人。比特币符合他们的很多诉求，他们提供了早期的推动力和热情。如果把比特币当成自由意志主义者的心头好、一个政治化的东西，它确实有一点这个成分，但比以前少多了。自由意志主义者永远不会支持政府发行的加密货币，更别说中国发行的。可他们只是全球经济体系里很小的一部分，其余的人看的是实用性，它管不管用，能不能解决某种金融需求，这得走着瞧，现在还是早期。

弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）写过一本小书《货币的非国家化》，他主张货币应该相互竞争，任何银行、任何公司都可以发行自己的货币，由市场来决定哪些有价值。美国19世纪有过大约30年这样的时期，结果不太好，但这不代表未来某种形式的版本行不通。我认为现在的发展正朝这个方向走。

波动是为业绩付出的代价

主持人　2016年你说过，从主动管理到被动投资的转变只走了一半。现在走到哪一步了？

米勒　我认为主动管理处于长期衰退之中。就像互联网兴起后报纸长期衰退一样，主动管理也在衰退，而且会继续下去，因为大多数主动管理者并不能创造价值。随着人口老龄化，人们会更加厌恶风险。如果主动管理者大幅跑赢市场，大家愿意接受跟踪误差，可一旦以市场为标准，你连续一两年跑输，人们就会撤资。我看到过一个统计，有点意外，富达65岁以上的客户中，大约30%在今年一季度把全部资金撤出了股票。这说明了人们有多厌恶风险，恐惧在市场里传播得有多快。被动产品仍在吸引资金，股票ETF有资金流入，普通主动管理者却一直在流出。今年股票型共同基金大幅流出，债券基金继续流入。所以这个过程还有一段路要走，做主动管理就像逆水行舟。

对冲基金也落入了同一类，只是还在更早的阶段。十年期利率只有0.6%，在名义回报这么低的世界里，有人收你1%、1.5%甚至2%的管理费，再拿走15%或20%的利润，不管利润多微薄，这都是一桩注定吃亏的买卖。所以对冲基金行业大概也会经历清算。

主持人　上次我们谈到主动管理的费用，你说太贵了，和它带来的价值不相称。现在管理费和交易成本都大幅下降，交易几乎免费。你现在怎么看？

米勒　我还是坚持当时的说法，关键是成本相对于你得到的价值。我认为问题主要出在风控和结构性约束上，一部分是制度上的，一部分是法律上的，主动管理者的能力倒在其次。1940年的《投资公司法》对组合构建有各种限制，对冲基金就没有这些限制。资产管理的商业现实是，客户尤其在当前环境下，往往害怕风险和波动。如果你的跟踪误差落在下行一侧，那就是商业风险，于是大家走向变相指数化。这种做法只有在成本更低、还能领先市场半步的情况下才行得通，我觉得非常难。

所以主动管理面临的挑战是，组合要有很高的主动份额，也就是你的组合不能和基准长得一样。组合和基准一模一样，成本又更高，你只能跑输，别无可能。从数学上说，偏离基准越多，跑赢的概率越大，但跟踪误差也可能落在下行一侧。最大的挑战是让下行的跟踪误差小于上行的跟踪误差。做到这一点，长期就能跑赢，成本低当然也总有帮助。

主持人　上次聊的时候，你的主动份额是业内最高之一。现在呢？

米勒　按通常的算法，大约在98%到100%之间，我们一直都是这样。所以当我们某一年大幅落后市场时，会让人焦虑。但我们也能很快追回来。2019年8月，我们落后市场大约800到900个基点，到年底反而领先200到300个基点，一个季度加一个月追回了1100个基点左右。原因是美联储改变了政策反应方式，市场不再担心衰退，推动2018年四季度下跌的那些恐惧消散了。现在市场上也开始出现这种情况。年初那些领涨的人一季度表现极好，可如今虽然今年的熊市跌幅比2019年那次更大，我们落后的幅度反倒比2019年8月小。所以我对今年再次取得好成绩很有信心。

主持人　你说过，波动是为业绩付出的代价。你肯定预料到会有波动，会有2018年那样的大回撤。每当季度回顾时落后基准八九个百分点，你怎么应对客户和机构？客户能理解想要上行空间就得承受一些下行吗？

米勒　当初我从莱格梅森手里买下当时叫LMM的公司50%的股权时，带走了共同基金，没有带走机构业务。我们有一些独立账户，机构业务我们也接，只是不刻意去发展。我们只想要真正理解你刚才说的那一点的客户，波动是必然的。我们还会尽量把波动变现。市场大跌时，比如今年3月，我们调整组合，为反弹做准备；市场走高时，我们减持涨得很好的股票，换成下跌时更抗跌的品种。我们的动作每天都会见报，也有季度电话会和会议，但不再有过去那种机构季度会议，那种会更难应付，因为每家机构对风险和回报的理解都不一样。我做这行足够久了，大多数客户都明白波动是这行的一部分。过去几年我们没有遭遇多少赎回，收益基金今年还是净流入，另一只基金即便有流出也不多，这在主动管理的共同基金里很少见。

哲学教会我先找自己的错

主持人　2018年你向母校约翰斯·霍普金斯大学哲学系捐了7500万美元，这是史上对哲学系最大的一笔捐赠。是什么促使你这么做？

米勒　我在霍普金斯读的研究生。70年代中期从军队退役后，我被霍普金斯的哲学博士项目录取，一心想当大学教授。那是个很糟糕的时期，就像现在一样，过去40年读人文学科的博士，不管是英语、哲学还是法语，时机都很差。等我终于看清这条路走不通，大概只能在各个学校之间漂泊，就转了方向。我一直对市场感兴趣，幸运地先在一家私营公司找到工作，后来进了财务部门管一部分资金，1981年加入莱格梅森。

回头看，对我最有实际用处的，是哲学训练给我的分析性思维习惯和批判性分析能力，比本科读经济学、学货币银行、学交易方程式MV=PQ有用得多。哲学非常严谨，有些部分还高度量化，虽然我对那部分不太感兴趣。我认为如果没有哲学训练，我在资本市场上不可能取得现在这样的成绩。原因之一是，你总要想办法找出自己的观点哪里有错，少花力气去证明自己对。

你肯定知道，市场上很多人对很多事有非常强烈的看法。很多聪明人做空特斯拉，认为它是骗局；很多聪明人认为亚马逊会破产，《巴伦周刊》还管它叫“亚马逊炸弹”（Amazon.bomb）。一旦你咬定了某个观点，就容易忽视相反的信息，只找能证实自己的东西，各种心理因素都会冒出来。在霍普金斯读哲学研究生那几年的训练让我明白，必须把这些都压下去，你真正要找的是最佳解释推理。到底发生了什么？把我希望发生的、我的信念告诉我的，都先放到一边，从各个角度考虑所有证据，就像转着魔方看一样。这对我帮助极大。我们在谷歌IPO时是第二大买家，亚马逊IPO时也是大买家，我们很多最赚钱的投资，都要归功于我在研究生阶段培养的分析能力。我觉得这是一个很好的回馈方式。霍普金斯哲学系的规模会因为这笔捐赠扩大一倍以上，过去几年他们已经招了几位知名哲学家。更多霍普金斯的学生会去修哲学，这是好事。现在大家都在谈理工科，谈用教育找工作，这没问题，但我认为人文学科除了思想价值之外，也有实际价值。

主持人　你现在在流媒体上看什么？听什么播客？

米勒　这个问题很好回答，什么都没有。我不听播客，不看流媒体，也不看电视，只有棒球赛季才开电视，现在赛季还停着。所以这些我都很脱节，我的时间更多花在阅读上。

主持人　那你最近在读什么？最喜欢的书有哪些？

米勒　我刚读完托马斯·曼（Thomas Mann）的《魔山》，一部伟大的经典，之前一直没读过。现在在读一本800多页的弗雷德里克·道格拉斯（Frederick Douglass）传记，他是19世纪的非裔美国人。我也在读拉尔夫·沃尔多·爱默生（Ralph Waldo Emerson）的文集，刚读完他出版的第一本书《论自然》。我还读完了一本600页左右的弗兰克·拉姆齐（Frank Ramsey）传记，他是位了不起的博学天才哲学家，26岁就去世了，所以很多人没听说过他。

最喜欢的书，小说方面有《卡拉马佐夫兄弟》《战争与和平》《白鲸》，刚才说的《魔山》也很棒，还有约瑟夫·康拉德（Joseph Conrad）的《黑暗的心》和科马克·麦卡锡（Cormac McCarthy）的《血色子午线》。我读的是哲学研究生，所以还有大卫·休谟（David Hume）的《人性论》，威廉·詹姆斯（William James）的《宗教经验种种》和《实用主义》，约翰·杜威（John Dewey）的《实验逻辑论文集》，叔本华（Arthur Schopenhauer）的《作为意志和表象的世界》，以及维特根斯坦（Ludwig Wittgenstein）的任何作品。金融方面，《股票作手回忆录》我以前每年都读一遍，现在差不多能背下来了，可以隔一两年再读。罗伯特·斯基德尔斯基（Robert Skidelsky）的三卷本凯恩斯传记，我认为是一部杰作。

主持人　谁是你的导师？谁塑造了今天的比尔·米勒？

米勒　前面说过，很大一部分要归功于霍普金斯哲学系。我捐款时见到了那里的一位领军人物，科学哲学家彼得·阿钦斯坦（Peter Achinstein），他现在80多岁了，我1975年被录取时他是系主任。我对他说，彼得，我其实根本没资格进霍普金斯，我本科都不是哲学专业。霍普金斯是全美少数愿意录取非哲学本科生的一流学校，没有哲学背景的申请人要交三篇哲学习作。彼得说，我们系很小，博士项目每年只收五六个人，我们总会收一个我们认为风险较高的人，这个人大概在别处进不去，但我们看到了某种潜力，运气好的话，他也许能给哲学系带来些光彩。他说，我们在你身上真是走运了。

主持人　你就是哲学系的波动率交易。

米勒　完全正确。还有我在莱格梅森最早的搭档基恩，他2010年去世，享年92岁。他是经典的价值投资者，我们在思想上很合拍，但他也愿意接受新的思维方式，所以我能和他一起推进刚才说的资本回报率这些东西。他教给我最多的是，他大概是世界上最乐观的人，而且看得很长远。我们共事30多年，我从他身上学到，总的来说，对事情保持乐观、看得长远，首先更有乐趣，其次结果也比短视、一门心思盯着市场和世界上的坏事要好得多。还有奇普·梅森（Chip Mason），在我偶尔有一两年表现很差的时候，他一直支持我。他同样看得长远，明白跑输是这行的一部分。三年业绩落后市场时，他没有换人，他说这是一个长期的赌注，我们会坚持下去。这对我帮助很大，对莱格梅森来说结果也不错。

主持人　对一个想进入资产管理行业的应届毕业生，你有什么建议？

米勒　首先要明白，相对于量化策略和被动策略，资产管理行业很大一部分处于长期衰退中。比起进入一个长期上升的行业，就像我刚入行时那样，现在要难得多。

不过总的来说，我给他或她的建议，和给任何找工作的人一样。我认为最糟糕的求职建议就是那种，你要掌控自己的职业，要确保拿到应得的东西，没人会像你自己那样在乎你，所以你得为这一切去争。这是很糟糕的建议。我管理自己职业生涯的方式是，不管做什么工作，你的工作都是为雇主创造价值，别想着从雇主那里榨取价值装进自己口袋。你创造了价值，自然能分到其中一部分。所以，和很多人想的相反，薪水略低于贡献是一个非常有利的位置。如果你创造的价值超过你的成本，你就是非常有价值的员工，只要雇主是理性的，你就会被善待。没人因为给雇主创造太多价值而被解雇，拿的钱比自己贡献多的人也很难长久保住工作。所以稍微被低薪一点，是件好事。其他建议可能没什么特别的，始终保持积极的态度，做事要有准备、有紧迫感，同时做上司的好下属、下属的好上司、同事的好同事。这是我建议的核心。

主持人　最后一个问题，关于投资理论和实践，有什么是你现在知道、而40年前刚入行时希望自己就知道的？

米勒　我一直在体会、到现在才算真正内化的一点是，市场、世界和经济远比你想象的复杂。所以抱着教条式的观点去高谈阔论，断言世界就是这样、某件事一定会发生、港币联系汇率会怎样、中国会怎样，完全是浪费时间，因为没人知道未来会发生什么。心理上你还会发现，如果你做了五个预测，对了两个错了三个，你会记住那两个对的，把三个错的归咎于别的原因。人有很多心理障碍需要克服。我会说，对自己以为知道的东西，尽可能保持怀疑和谦逊。

还有一点对我自己有帮助，不一定适合别人。常有人问我，你担心市场上的什么？我的回答听起来可能有点满不在乎，但确实如此，我什么都不太担心。因为整个投资界和评论界总是在担心一切，每次打开电视，这个要出问题，那个要出问题，市场高估了，什么东西太多了。担心的人从来不缺。所以我试着把注意力放在，在市场眼下的状况下，机会在哪里，少花时间哀叹事情会变得更糟。这可能要追溯到我已故的老搭档厄尼，他总说，看看我们能不能从这些事里找出点积极的东西，消极的论调反正永远不会缺。

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