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莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）1964年生于印度孟买，后赴美就读克莱姆森大学。他先在通信设备公司泰乐（Tellabs）工作，1991年拿出退休账户里的3万美元，再加上7万美元信用卡借款，创办了IT咨询公司TransTech，2000年以约2000万美元的价格出售。1999年，他仿照巴菲特合伙基金的规则，用8位投资者凑的100万美元成立了帕伯莱投资基金（Pabrai Investment Funds），如今管理规模约14亿美元。基金不收管理费，只有年化收益超过6%的部分，他才从中提取四分之一。
从业绩看，帕伯莱的前八年堪称惊艳，1999年到2007年年中，基金年化收益超过29%。但2008年金融危机中基金大幅回撤，此后十几年表现起伏。拉长到整个周期，1999年投入旗舰基金的1美元，到2026年初增长到约17.29美元，同期标普500只有6.29美元。换算下来，他在26年多的时间里年化收益约11%，每年跑赢指数约4个百分点，最终财富是指数投资者的近三倍。
帕伯莱自称是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的“克隆者”。2007年，他和好友盖伊·斯皮尔（Guy Spier）以65万美元拍下与巴菲特共进午餐的机会，此事一度广为流传。他的著作《憨夺型投资者》提出“正面我赢，反面我输得不多”的投资原则，在价值投资圈影响很大。他早年深受本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的影响，买便宜货，接近合理价值就卖；近十年转向查理·芒格（Charlie Munger）的思路。在这次访谈里，他谈得最多的，是伟大的企业极其稀少，买到之后不该因为估值偏高就卖掉。近几年他重仓土耳其的一家仓库运营商，获得了百倍以上的回报。
本文整理自韩国YouTube频道Knowledge Inside于2026年9月在得克萨斯州对帕伯莱的专访，他从普通人如何起步一直谈到护城河、杠杆和自己卖掉法拉利的教训，谈得坦诚，很有启发。
未来十年，标普500可能原地踏步
主持人 如果我把你今天说的话都听进去并照着做，我的投资会发生什么变化？
帕伯莱 首先要变的是你花钱的方式。大部分的仗是在储蓄这一边打的，你必须花得比赚得少。至于投资，你不需要懂很多，把钱放进指数基金就可以。复利是不对称的，只要时间够长，哪怕本金不多，你最终也会变得非常富有。人生早期做一些很小的改变，长期来看影响巨大，而且你几乎不需要放弃什么。
主持人 说到指数，标普500过去三十多年表现非凡。你投资了三十多年，怎么看现在的美国股市？
帕伯莱 指数投资确实很好。回看标普500过去100年的历史，平均年化收益超过9%，这是非常出色的结果。但如果看某些时间段，比如1965年到1982年，这17年的回报是零。那段时间美国经济增长了很多，企业利润也增长了很多，但1965年市场非常过热，到1982年又变得非常低估。所以1965年不是买指数的好时机，80年代初则是买指数的绝佳时机。接下来从1982年到1999年，又是17年，标普大约涨了15倍。然后从1999年到2010年前后，又是零。
这种模式一再出现，你可以一直追溯到20世纪一二十年代，都能找到长达10年、20年甚至30年横盘不动的时期，也能找到10年、15年、20年表现惊人的时期。站在2026年的今天，如果未来10年标普500的年均回报在负2%到正2%之间，我不会感到意外。仅从现在的估值水平和历史情况来看，我最好的猜测是，这里可能不是一个好地方。
这也是为什么我建议把伯克希尔·哈撒韦当作指数来看待。大概到2035年前后，标普500会准备好迎接下一轮上涨，但在那之前，我们有一个十年的深渊要跨过去。
主持人 那对普通散户来说，应该从哪里开始？
帕伯莱 买伯克希尔·哈撒韦。（笑）我们现在还在幼儿园，离上大学还早着呢。在幼儿园、一年级、二年级、三年级的阶段，你就只买伯克希尔。
检查清单上最重要的三类问题
主持人 你有一份投资检查清单，据说有213项。能不能举个例子，某家你认真考虑过的公司，因为清单上的某一项让你停下来重新评估？
帕伯莱 这种情况其实经常发生。清单上的问题大多可以归为三类。
第一类，企业出问题最大的单一原因是杠杆，债务太多，或者股本不够。清单里至少有二三十个问题和杠杆的不同方面有关。
第二类是企业的可持续竞争优势，也就是护城河。任何一家非常成功的企业都会引来竞争。比如我在奥斯汀开一家寿司店，生意很好，门口天天排长队。几年之后，我周围就会冒出很多家寿司店，因为别人看到了，也想分一杯羹。竞争可能激烈到那家店再也做不好了。几乎没有企业能在很长时间里一直做得很好。但有时候，一家企业会建立起护城河，比如可口可乐形成了品牌，万事达卡成了行业标准。
第三类是和所有者、管理层有关的问题，比如他们的薪酬是不是太高，他们是不是真的很优秀，诸如此类。
拿现代汽车来说，它的一个缺点是很难脱颖而出。汽车制造竞争非常激烈，你必须不断创新和改进，现在又遇到电动化这种颠覆性变化，它会削弱过去丰田所拥有的很多竞争优势。一般来说，资本密集型的企业对投资者不利，因为你要投入大量资本，而这些资本能不能赚到回报是个问题。现代和丰田竞争，是非常艰难的竞争。看到现代这样的企业，我倾向于放在一边，它属于我说的“太难”那一堆。
而像万事达卡这样的企业，就比较容易看出它可以存在很长时间，尽管支付领域也有竞争。问题在于，全世界的投资者都知道万事达卡是好企业，于是把价格抬了上去。所以像万事达卡、穆迪、标普全球这样的伟大企业，通常是被充分定价甚至高估的。我们想做的，是在伟大被所有人认可之前找到它。
主持人 去哪里找这样的机会？
帕伯莱 大概从八年前开始，我去了土耳其。我当时在看土耳其市场，筛选出来的股票都非常便宜。我有个朋友是土耳其非常深度的价值投资者，我问他能不能去拜访他组合里的公司，他说当然可以。结果发现，土耳其有一些非常好的企业，便宜得超乎想象。
2019年我第二次去的时候，见了一家出租仓库的公司。它把仓库租给亚马逊、宜家、家乐福、奔驰、丰田这样的客户，是土耳其最大的仓库运营商，出租率99%，而整个公司的市值只有1500万美元。一家价值8亿美元的企业，我可以用1500万美元买下来。我们花了800万美元，拥有了这家公司三分之一的股份。快进到今天，它的市值是18亿美元，七年时间涨了一百多倍。
主持人 清单上有没有一眼就让你警惕的红旗？
帕伯莱 最近我在听一档播客，讲宜家创始人英格瓦·坎普拉德（Ingvar Kamprad）的传记。他为宜家做的所有决定，都是站在“这家公司要存在500年”的角度。宜家从未上市，一直是私人公司。坎普拉德从来没借过一分钱，他觉得宜家一旦负债，将来遇到经济下行就可能活不下去。宜家的每一家门店，都是用过去利润留存下来的钱建起来的。
我看自己的清单也是这样，企业失败最大的单一原因就是杠杆。所以我每次最先看的就是债务情况，他们到底欠了多少钱。
普通人的能力圈，就在自己的购物清单里
主持人 等散户从幼儿园毕业，学会了字母、开始能读书了，下一步做什么？
帕伯莱 第二步，你只看那些你自己在使用其产品的企业。如果你喜欢汉堡王或者星巴克，你就可以研究它们。要记住，任何企业想从你身上赚到哪怕1美元都很难，因为作为消费者，你非常在意自己的钱能不能换来好价值、好产品。所以，如果你是某个产品的消费者，它很可能是一家很好的公司。你对这个产品兴奋吗？你是它的用户吗？比如，你一直买苹果手机吗？
主持人 是的。
帕伯莱 那就对了。（笑）所以你不会去看安卓，也不会去投资某家安卓手机公司。你不会说“三星手机卖得不错”，因为你不是三星手机的用户，所以你不看它。你去星巴克吗？写下来。你买可口可乐吗？写下来。你用爱茉莉太平洋的化妆品吗？写下来。苹果，写下来。把你在用的所有产品列一张清单。
我们想找的，是一家我们自己在消费、价格又太便宜的伟大企业。然后你研究它，再研究，研究完仍然确信它太便宜，那就用10%的钱买这家公司，90%放在伯克希尔·哈撒韦。比如苹果按过去12个月利润算的市盈率是17倍，这不算便宜。但如果是3倍，那就太便宜了，我们就买苹果，因为这个价格毫无道理。
《华尔街日报》最近有两篇文章说，汉堡王推出了新版皇堡。他们改了汉堡，换了面包和蛋黄酱，还改进了包装。结果上个季度汉堡王的销售额增长了10%。对汉堡王来说，一个季度增长10%是很多的，因为人们开始回来吃皇堡了。我最近也试了新皇堡，确实比以前好吃很多。
所以我就想，研究一下这会不会带来一种变化，汉堡王也许获得了过去没有的某种优势，而市场还没意识到。我还没有做任何决定，很可能这什么都说明不了。但存在一些可能性，因为有些事情正在发生，而它可能还没有反映在股价里。
这就是我们在找的东西。你也许会发现某个化妆品牌子有了新突破，皱纹真的消失了，效果比以前好，市场没意识到，但你作为消费者意识到了。
主持人 也就是说，普通散户因为是消费者，也能拥有一块自己的能力圈。
帕伯莱 事实上，我们可能比机构投资者做得更好，因为你有第一手的认知，可能理解得更透。
主持人 现在谈投资绕不开AI，人人都想投AI，尤其是英伟达这样的公司。你熟悉金融和投资的历史，眼下这股热潮会不会让你觉得历史在重演？
帕伯莱 一般来说，你不该去看那些所有人都很兴奋的领域，那里通常是过热的。在AI方面，我唯一可能会看的是存储芯片，也就是“卖铲子”的那部分。我也可能看看英伟达，但别的就不看了。不过比这些都好的，是那家土耳其仓库运营商。（笑）
护城河藏在细节里
主持人 看价值投资大师们的公开持仓，持股数量、仓位大小和对现金的态度都各不相同。你被认为是最忠实践行巴菲特理念的投资者之一。有没有你和巴菲特看同一家公司，却得出不同结论的时候？
帕伯莱 得出相同的结论才是例外，因为我们的人生经历不一样。我给你讲讲巴菲特和美国运通的故事，你就知道理解一条护城河有多难。
巴菲特大约在1964年对美国运通做了一笔很大的投资。当时运通因为一笔放贷业务出了巨额亏损，亏损大到股价被打得一塌糊涂。他把合伙基金40%的钱放进了美国运通。他的理由是，运通最主要的护城河在于人们对这张卡有没有信心。对他来说，关键在于商户。比如一家餐厅接受运通卡，就必须信任运通，因为你吃完饭不付现金，而是把运通卡递过去，这时候是运通欠餐厅的钱。所以餐厅必须相信运通会付钱。
危机发生时，巴菲特想弄清楚的，是人们对美国运通还有没有信心。他去了奥马哈几家高档餐厅，站在收银台旁边，看他们收运通卡时有没有犹豫。一家都没有。这是在股价暴跌之后，报纸上天天在报道这件事，而餐厅照样收运通卡，就像什么都没发生。于是他得出结论，他们不在乎，他们仍然有信心。信心是无形的东西，一旦人们对你失去信心，一切就结束了。既然信心还在，这次下跌就是暂时的。
他投了40%。后来股价恢复正常，他就卖掉了。今天伯克希尔持有大量美国运通股票，但他们在1966年或1967年卖掉之后，直到90年代中期，大概1995年或1996年才买回来。
巴菲特说过，有一次他和赫兹租车的CEO打高尔夫，问了对方很多关于美国运通的问题。赫兹接受运通卡，而运通收的手续费比Visa和万事达高，赫兹收运通卡要付3%，收Visa和万事达只需付2%。巴菲特问他，既然收运通卡成本更高，为什么不干脆不收？这位CEO说，不行。如果不收运通卡，我的收入会下降，有一批客户对运通非常忠诚，他们会转去安飞士租车。为了省那1%，我的收入会掉下来。他甚至对巴菲特说，别告诉他们，就算他们把费率从3%提到4%，我也照样付，我不得不付。
那场高尔夫之后，巴菲特就买了美国运通，卖掉将近30年后又买了回来。他公开说过，他以前以为自己懂运通，但直到和赫兹CEO聊过之后才真正懂了，因为那次谈话让他看到这条护城河有多强。
大概在80年代末或90年代初，波士顿的餐厅发生过一次反抗。餐饮业本来就竞争激烈、利润微薄，信用卡手续费对他们伤害很大，而运通收得更多。于是波士顿的餐厅联合起来，他们的想法是，如果这一片都不收运通卡，顾客就会改用Visa，生意不会下降。运通这下有麻烦了，担心这种做法蔓延到其他城市。
但运通没有退让。他们回应说，我们的持卡人收入比Visa和万事达的持卡人更高，这是事实，而且他们花得更多。你们是想省那1%，还是想要我的客户？你们想要我的客户，因为他们花钱更多。最后，波士顿的餐厅又重新接受了运通卡，护城河依然还在。
这是一家收费更高的公司，却一直屹立不倒。最近他们又提高了年费，现在是最高的，895美元。
主持人 没错，我就有一张。（笑）
帕伯莱 你为什么有？因为你得到了价值，这张卡仍然很划算。巴菲特最近几个月说过，运通的净资产收益率超过30%，没有哪家银行能做到。银行要放贷才能赚钱，运通不放贷，它靠品牌赚钱，这是一家了不起的企业。
所以我想说，理解护城河这件事非常复杂。巴菲特投资苹果，是因为他的朋友们，这些人都有私人飞机，他们说宁可放弃私人飞机也不愿放弃iPhone。这话说得好，你也能理解为什么。巴菲特还问了孙辈，他们当然都用iPhone，他们说，我们怎么可能去换安卓手机，你在说什么呢？所以他买苹果，是因为他理解了这条护城河。关键就在于这些公司身上更细微的东西，理解了这些细节，你就有了优势，也就有了长期持有的信心。
主持人 有没有其他你欣赏的投资者，你研究过他们的持仓或者思考方式？
帕伯莱 我们都是一个门派的，这个门派里有很多人在投资上做得非常好。有一位中国投资者叫段永平，你听说过吗？
主持人 没有。
帕伯莱 他是OPPO和vivo背后的创始人。OPPO和vivo做安卓手机，手机做得很好，全球市场份额几乎能和三星正面较量。段永平除了这些企业，还有一个很大的股票组合，他最大的持仓是苹果，也就是他的直接竞争对手。
他是我的朋友，他跟我说，我们永远无法复制苹果在软件、使用体验和品牌上能做到的东西，所以对我来说最聪明的做法就是拥有它。这笔投资给他带来了很好的回报。一个人去买竞争对手的股票，这是很了不起的事，也是一次谦逊的练习。
说到底，你只需要长期持有一家伟大的企业。你是企业创始人还是外部投资者，都无所谓，最终结果是一样的。福布斯400富豪榜上的每一个人，都是靠一家企业登上去的。让这些伟大的企业留在你的组合里，让它们一直跑，它们最终会占据组合的大部分，这完全没问题。
拿住伟大的企业，远离杠杆
主持人 为什么说伟大的企业一旦拥有，就不该轻易卖掉？
帕伯莱 60年代末70年代初，美国有一个概念叫“漂亮50”。人们说，这是美国最好的50家企业，IBM、数字设备公司、施乐、宝丽来、柯达等等。他们编了一个漂亮50指数，每家占2%，然后说买下这个指数就可以忘掉它，不用担心贵不贵。
后来漂亮50变得太受欢迎，估值爆炸。1971年、1972年，这些公司的市盈率达到50倍、70倍甚至100倍。然后1973年和1974年，美国股市经历了一次大调整，一场慢动作的崩盘，两年里市场跌了50%，而漂亮50因为太过热，跌了70%。到1974年底，没人再持有漂亮50了，大家被伤得太惨，全卖了。
至于沃尔玛到底在不在漂亮50里，有些争议。我们姑且假设它在，并且你从1970年一直持有这个组合到2026年，什么都不做。再假设50家公司里有49家归零，IBM归零，可口可乐归零，麦当劳归零。实际上它们一度跌了六七成，但并没有归零。可我们就假设它们全都归零，只有沃尔玛照常发展。到了2026年，这个98%都归零的组合，整体年化收益会达到15%，靠的仅仅是那2%的沃尔玛。它会把标普500甩开四到五个百分点。
主持人 这里面的教训是什么？
帕伯莱 资本主义的本质就是，指数的市场回报其实来自极少数公司。最重要的事情是，不管发生什么，都不要卖掉这些公司。
沃尔玛上市之后，沃尔顿家族合计持有44%的股份。上市到现在已经五十多年了，他们持有46%。基本上一样，他们没有卖。公司回购了一些股份，所以他们的持股比例还上升了。他们一直拿分红，靠分红生活，分红金额很大。如果把沃尔顿家族所有人加在一起，他们的财富仅次于埃隆·马斯克（Elon Musk），是世界上第二富有的家族。
在沃尔玛这样的企业进入永久性衰退之前，不要管股价是多少，不要管它是贵还是便宜，就拿着。如果你碰巧拥有谷歌、苹果这样的公司，什么都别做，直到有明确证据表明它的衰退是永久性的。
主持人 回头看，有没有哪件事到今天你还觉得“唉，这是个错误”？
帕伯莱 我犯过太多错误了，好在这是一个非常宽容的行当。我最大的错误是，格雷厄姆吃得太多，芒格吃得太少。直到大约七八年前、十年前，我一直专注于寻找被低估的东西，然后在它接近合理价值时卖掉。像沃尔玛这样的企业，不应该在接近合理价值时卖掉。伟大的企业非常稀少，即使看起来被高估也应该持有，这个道理我花了二十多年才学会。希望你的观众能省掉这二十年的煎熬。
不过，我也不愿意拿这段旅程去换任何东西。我们都会有盲点，会学得很慢，这完全没关系。有时候我们可能根本学不会，那也没关系。
我曾经拥有法拉利1%的股份，买入成本不到1000万美元，回头看大概接近600万美元。法拉利是一家永远不该卖的企业。最近他们第一辆电动车的一号车卖出了4000万美元。他们每发布一款车型，10分钟内就全部售罄，利润率高达80%。他们宣布某款车只生产500辆，每辆500万美元，其中420万美元是法拉利的利润，10分钟就卖光了。当时我还在格雷厄姆的魔咒之下。法拉利今天的市值接近1000亿美元，那1%价值10亿美元。
主持人 那真是一个遗憾的错误。
帕伯莱 涨了100倍。（笑）你说这有多蠢？要理解法拉利是一家特别的公司，这有什么难的？它就是一家非常特别的公司。投资神奇的地方就在于，我们不需要做太多事情。如果我们有幸拥有法拉利1%的股份，就去睡觉吧，什么都不用做。
有钱的男人表达财富的方式很少。有钱的女人方式多一些，但有钱的男人很少，其中一种方式就是车。我因为持有法拉利的股票，也买过一辆法拉利，还去加州参加了三天的法拉利驾驶学校。大概有30位法拉利车主一起参加，我们一起待了三天。每次见到其中一位，我就问他开的是哪个型号。很快我就发现问错了，应该问他有几辆。因为我问型号时，他们会一脸困惑，他们说我有15辆，所有型号我都有。为什么他会有15辆、30辆？因为他还能把钱花在哪里呢？手表、领带、法拉利，就这些了。一旦你明白它是一家伟大的企业，生活就变得简单了。
主持人 巴菲特和芒格成了传奇投资者，但当年同一个圈子里还有一个人，里克·格林（Rick Guerin），他的故事走向有些不同。为什么？
帕伯莱 我以前和里克一起打桥牌，他几年前去世了，是个很棒的人。他们三个人过去一起投资。巴菲特给我讲过这个故事。他说，查理和我一直知道我们会变得非常富有，所以我们并不着急。里克也知道，但他很着急。所以他在组合里用了杠杆，借了保证金贷款。1973年到1974年那次下跌来临时，他收到了追加保证金通知。巴菲特以每股40美元的价格买下了里克的伯克希尔股票，这些股票今天每股超过70万美元。里克在40美元时卖掉了，因为杠杆逼得他不得不卖。
巴菲特在我们和他共进午餐时讲了这个故事。他说，如果你是一个哪怕只比平均水平好一点的投资者，并且花得比赚得少，那么只要不用杠杆，你这一辈子想不变富都难。
里克后来又变得非常富有。我认识他的时候，他开着法拉利，有好几套价值数千万美元的房子。但他当年不得不从头再来，重新积累。
主持人 对我这样的新手散户来说，有哪一条线是绝对不能越过的？
帕伯莱 人性不会改变，不了解历史的人注定要重蹈覆辙。杠杆非常危险，追逐潮流非常危险，跟着邻居做同样的事也非常危险。人的天性就是跟随邻居。一般来说，如果你想做得好，就必须走自己的路，而且要在真正有道理的时候走自己的路。不做功课、随大流，这些都应该避开。
书籍推荐｜《憨夺型投资者》
《憨夺型投资者》是帕伯莱最有代表性的著作，英文原版出版于2007年，简体中文版由机械工业出版社出版，陈丽芳译。
“憨夺”是古吉拉特语Dhandho的音译，意思是用低风险的方式创造财富。书从一群印度帕特尔人讲起，他们上世纪70年代以难民身份来到美国，几乎身无分文，却靠买下经营不善的汽车旅馆、全家上阵压低成本，一步步在美国汽车旅馆业占据了举足轻重的位置。帕伯莱从中提炼出一套投资框架，包括买简单、存续已久的企业，在行业低迷、企业遭遇困境时出手，找有持久护城河的企业，少下注、下大注、不常下注，只做“正面我赢，反面我输得不多”的交易。
这本书篇幅不长，文字浅白，没有复杂的公式，很适合作为价值投资的入门读物。本文里那家以远低于资产价值买下的土耳其仓库公司，就是憨夺思路的一次现实演练。这本书写于他仍深受格雷厄姆影响的阶段，书中的方法偏重低价买入，访谈里谈到的长期持有伟大企业，是他后来才补上的一课。