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伊恩·卡塞尔（Ian Cassel）是美国微型股投资者社区MicroCapClub的创始人，也是Intelligent Fanatics Capital Management的首席投资官。他在宾夕法尼亚州兰开斯特县长大，父亲经营着一家祖父在1945年创办的小企业。16岁那年，父母给了他两万美元自由支配，他赶上90年代末的科技股牛市，高中毕业时账户涨到12万美元，随后在互联网泡沫破裂中亏掉九成。正是这次惨败，把他带进了微型股的世界。
大学期间，他在一张餐巾纸上写下“一万美元加两只十倍股等于百万富翁”，此后六七年每天盯着这句话。2009年，28岁的卡塞尔实现了目标，成为全职私人投资者，此后十年完全靠自己的本金养活自己和家人。2011年他创办MicroCapClub，2018年成立基金开始管理外部资金，至今仍是基金的最大投资人。由于监管原因，他不能公开基金的具体业绩，但基金自2018年成立以来跑赢了标普500指数。他还与肖恩·伊丁斯（Sean Iddings）合著了两本研究“聪明的狂热者”的书，并新近出版了《选股者》（The Stock Picker）。
在这次访谈中，卡塞尔多次谈到，伟大的企业都是从小企业长起来的，想早点找到伟大的企业，就要早点找到伟大的领导者。他习惯在市值很小、交易清淡、已经盈利且少有人关注的公司里寻找机会，把管理层的品质看得很重。仓位上，他如今倾向于按成本3%到5%买入，再让表现好的公司自己长成大仓位。
本文整理自播客节目《Talking Billions》主持人博古米尔·巴拉诺夫斯基（Bogumil Baranowski）2026年9月对卡塞尔的专访，谈的是一个人如何在华尔街看不见的角落里建立起自己的投资事业。聊得坦诚，经验之谈很多。
一张餐巾纸上的目标
主持人 我想用你新书《选股者：如何培养跑赢华尔街的心态、性情与策略》里的一段话开场。你写道：“我这辈子一直在选股。我从来没有过一份正常的工作，从没为任何人或任何机构打过工。我没有别的技能，连灯泡都拧不好，不信问我太太。我对选股上瘾，迷恋追逐的快感。我喜欢找到没人要的小股票买进来，等到人人都想要的时候再以十倍的价格卖出。“你一直为自己工作，后来才接受外部资金，这条路很特别。谈谈你对选股的这份热爱吧。
卡塞尔 谢谢。首先我得说，没有什么是我一个人做成的，人生里总会有人出现，给你的成就添砖加瓦，我也不例外。不过和大多数人比，我的职业路径确实有点怪。十几岁到二十出头，我把成为全职私人投资者当作人生目标，这本身就是个奇怪的目标。家人朋友也不太理解，他们会劝你走条正常的路，比如去当会计师。想在年轻时就实现财务自由，你得有很强的自信，得愿意一路挨冷箭，心里还得憋着一股劲，才能走到对岸。现在我45岁，回头看15岁、20岁、25岁、30岁的自己，这段路只有在事后才讲得通。
先当全职私人投资者，再当基金经理，这个顺序给了我很大的自由。很多人是先当基金经理，最后把客户的钱退回去，只管自己的家族办公室，我正好反过来。现在我也管理外部资金，但大头还是我自己的钱，所以一切按我的规则来。我不会为了募更多钱去偏离风格，认同我这套方法的人就来，不认同的就不来。
主持人 只管自己的钱，给了你思想上的自由和独立。很多嘉宾跟我说，换了工作之后得先忘掉旧的一套，而你从一开始就是自己摸索。我20岁时拿起彼得·林奇（Peter Lynch）的《彼得·林奇的成功投资》（One Up on Wall Street），也想过当个私人投资者，而你真的做到了。你22岁时在一张餐巾纸上写过一句话，这张纸在后来的岁月里给了你什么？
卡塞尔 那时我大概21、22岁，大学二三年级，刚在一只微型股XM卫星广播（XM Satellite Radio）上赚到第一笔大钱。那次让我确信自己能做这件事，也让我下定决心投身微型股。说实话，为毕业找工作该做的事我一件没做，没去实习，成绩也不怎么上心。于是我在餐巾纸上写下：“一万美元加两只十倍股等于百万富翁。”
这句话很简单。当时我算是已经有了一只十倍股，只差一只就能成为百万富翁。我单身，靠一笔本金就能养活自己，为什么不这么干呢？没有老板，没有客户，没有麻烦，不必对不需要表态的事情发表意见，这听起来好多了。这句话成了我的愿景，我的战斗口号，我的宏大目标。大多数人听了会觉得荒唐，但对那个阶段的我来说，它再合适不过。我每天起床和睡前都盯着它看。这件事没有一夜实现，前后花了六七年，直到2009年才达成。回头看，那种满足感是实实在在的。
主持人 你在一个小企业家庭长大，教会在你的成长中也有分量，书里还写到阿米什人。说说你在哪里长大，这些早期经历对你有什么影响。
卡塞尔 成长环境确实塑造了我后来成为的投资者。我最近还写过一篇博客，说没有哪个投资者是一张白纸，我们在开立第一个券商账户之前，就已经带着某种性情和价值观入场，这些东西最终会体现在投资里。
我在宾夕法尼亚州兰开斯特长大，在费城以西大约一小时车程，是一个很乡村、很蓝领的圣经带地区。我父母信仰虔诚，属于弟兄会和门诺会之间。兰开斯特县的阿米什社区据说是美国最大的，阿米什旅游在当地排得上前两三名，游客专门来看他们挤牛奶、做家具。我就是在这种农耕的、勤劳的文化里长大的。家里有电视，但基本不让看，我们听基督教电台，一周去几次教堂，每天早晚和午饭前都要祷告。父母还会把收入的一部分捐给教会，不管生意好坏都一样，孩子看在眼里，是会留下印象的。
我父亲经营的那家企业，是我祖父1945年创办的，父亲1981年接手，本来该由我接班，后来显然没成。那是最小的那种企业，父亲干活，母亲记账。有的年份好，有的年份差，平均下来还不错。我管它叫“蓝领富裕”，父亲每四年能换一辆新的福特F-150皮卡，每年能带全家去新泽西海岸度一周假，这就是最典型的美国生活。我父母很好，结婚35年直到母亲去世，家里一直充满爱。
现在想来，父亲那家小企业的波动，和投资组合的波动很像。他能扛过那些波动，靠的是家里的平静，他回到家不用面对一团乱麻。后来我考虑成家、考虑怎么面对市场波动时，这一点对我影响很深。所有这些加在一起，让我很早就明白了什么是波动，什么是企业风险。
还有一件很幸运的事。我16岁上高二时，大概是1996、1997年，父母给了我两万美元，说随便我怎么用。他们其实大概不希望我上大学，更希望我进家族企业。我完全可以拿这笔钱去买辆新车，有一百种方法把它烧掉。结果他们通过自己的理财顾问给我开了个券商账户，放在我名下，由我全权控制。后来我在信箱里收到一封介绍科技股的邮件，就花五千美元买了一只，一个月就翻倍了。我觉得自己很聪明，又买了一只，又翻倍。大家都知道，90年代末只要名字里带“科技”，猴子扔飞镖都能选中涨的股票。我稀里糊涂赶上了人生第一轮牛市，到高中毕业时，账户从两万涨到了十二万。
这个幸运的首胜，可能是对我整个职业生涯影响最大的事。它证明我能在市场里赚钱，还能赚不少。五到十年后我才意识到全是运气，但已经无所谓了，它给了我足够多错位的自信，让我相信自己可以一直这么做下去。互联网泡沫破裂时，我亏掉了九成。也正是那时，那些小盘科技股都跌成了微型股，我就这样受洗进了微型股的世界。
那段时间我一边全日制上大学，一边在一位理财顾问那里兼职，基本上就是前台接电话。在泡沫破裂期间接电话，让我见识了客户在经济下行时的情绪和心理，我意识到自己不想跟客户打交道。在那之前，我还以为自己会去当理财顾问。如果我一开始就亏钱，也许会成为一个深度价值投资者，待在风险阶梯更低的位置，也许会去替父亲干活，甚至找份正经工作。那第一次大胜，把我永久地放在了更高的风险阶梯上。
主持人 它拓展了你对可能性的想象。你说我们在开第一个账户之前就吸收了很多东西，这让我想起小时候跟外婆去买菜，她完全懂价格和价值的区别，虽然她从来不是投资者。后来我读投资书，总觉得这些道理外婆早就告诉过我了。我演讲时也常问听众，你的第一笔股票投资是赚是赔？就像你说的，第一次的经历会深刻影响我们怎么看风险、波动和回撤。
微型股：一座把机构挡在外面的城
主持人 今天我们会聊很多微型股。机构投资者可能因为结构原因根本进不了这个领域，而你作为私人投资者能进去，能找到机会，也有别人没有的耐心。对从没接触过的读者，能不能介绍一下这个领域，为什么很少有人能真正参与？
卡塞尔 先看看全景。全球所有市场加起来大约有六万只股票，其中大约一半是微型股。它们是一些不起眼的小上市公司，可能连一个小镇上最大的公司都算不上，但有股票代码，你在嘉信或盈透证券的账户里就能买到。因为太小，很多没有机构覆盖，没有分析师背书，基本没人知道它们的存在。
从历史看，美国的CRSP数据库回溯了一百年。如果把美国所有股票按市值分成十组，最小的那一组，大概是市值1.2亿美元以下的公司，一百年来每年大约跑赢300个基点。这个跨度很长的研究说明，最小的那部分股票长期是跑赢的。
耶鲁大学金融学教授罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）以前每年都会更新一份白皮书，研究流动性差是否带来超额收益。他考察了从1970年到2017、2018年前后的所有美国股票，做了一个矩阵，一边是大盘、中盘、小盘、微型股，另一边是流动性从高到低。表现最好的格子，正是流动性差的微型股，领先幅度大约200个基点。
至今仍然存在的那个结构性因素，可能是最持久的一个，AI没有颠覆它，每月新上市的上千只ETF也没有颠覆它。这个篮子能装下的钱就那么多。这就像一座城周围有一道城墙，把机构挡在外面，挡住他们的正是流动性差。一百只每天只成交一万美元的股票，你能买的量非常有限，建仓要花太久，想卖掉任何一只又几乎不可能。所以大资金不喜欢这种状态。奇怪的是，他们偏爱完全没有流动性的东西，比如私募股权和风险投资，那其实也是投资小企业，但他们就是不喜欢有一点流动性的小型上市公司。
你看历史上几乎所有最优秀的选股者，职业生涯都是从微型股起步的，原因就在这里。这是聪明的小资金能建立优势的地方，因为机构被挡在外面。更妙的是，机构只能在这些小公司成长起来、股价上涨、流动性改善之后才买得进去，所以一只赢家股上涨时，会吸引一波比一波大的资金进场。这个结构已经存在了一百年，我希望它再存在一百年。要是哪天它消失了，我就得去找份工作了。
主持人 没人跟我这样解释过。大家要么喜欢流动性，要么这些年越来越偏爱完全没有流动性的私人资产。你的领域正好夹在两者之间，流动性不足以吸引大机构，又不是完全封闭的私人公司。
卡塞尔 财经媒体吹捧风投和私募，却看不起小盘股、微型股的公开市场投资，部分原因是这个领域实在太小。如果把北美所有微型股的市值加起来，大约只有5000亿美元，而美国单家市值超过5000亿美元的公司就有20多家。微型股的数量有一万多只，比纽交所和纳斯达克上市公司加起来还多，总金额却微不足道。
主持人 你在书里提到，十年内涨幅超过1000%的股票，87%都起步于微型股。这和克里斯托弗·梅耶（Christopher Mayer）在《如何找到100倍回报的股票》（100 Baggers）里讲的道理相通，想获得巨大的回报，股票得从小开始。买一家万亿美元的公司，就别指望它涨一百倍，有时我们会忘记这一点。
卡塞尔 这个数据来自英国的Jenga Investment Partners。他们研究了2012年到2022年全球所有股票中十年上涨十倍以上的公司，结论之一是87%起源于微型股生态。我还想强调，这87%里有91%是盈利的企业，它们都有基本面支撑，算不上故事股，而且这是全球范围的结果。所以最好的选股者大多从这里起步，最好的股票大多也出自这里，最近十到十五年依然如此。
主持人 说到故事股，你怎么区分故事股和你说的可持续的多倍股？
卡塞尔 故事股最简单的定义，就是它只有故事，没有基本面，没有利润，可能连收入都没有。大多数人第一次接触这个领域时，问题基本都出在这些故事股上。我这么说有点自相矛盾，因为我自己就是从故事股起步的。但只要关注那些真正盈利的公司，就能避开很多麻烦。既然十倍股里绝大多数都盈利，那么盈利的、流动性差的微型股就是一个很好的狩猎场。那些每六到九个月就要融资、稀释你股份的故事股，才是很多问题的来源。所以我常建议新手只看盈利的公司，微型股里大约只有18%是盈利的，这样能省掉很多麻烦。
我觉得人们入门投资有两条路。一条是先上过会计课，那你很可能偏价值，会去筛便宜的股票、筛账面价值。另一条是在上会计课之前就开始了，那时最能打动你的就是一个好故事。我属于后者，自然就被故事股吸引，而且做得还算不错，那可是整个公开市场里最严酷的一块。直到今天，我依然喜欢投资里有个好故事，只是现在我要求它背后有好的基本面。
寻找“聪明的狂热者”
主持人 你常说“聪明的狂热者”，我知道这个概念来自查理·芒格（Charlie Munger）。这是什么样的人？
卡塞尔 这是芒格用来形容伟大企业缔造者的词，他在演讲里提到过几位，比如莱斯·施瓦布（Les Schwab）和约翰·帕特森（John Patterson）。2015年前后，我的朋友肖恩·伊丁斯开始和我聊这个话题，他当时在写一篇关于莱斯·施瓦布的报告，给我看了，我说这完全可以成为一本书的一章。后来他把芒格提到的其他人也整理了出来。当时大多数人都没听说过这些故事。他们从零开始建立一家企业，把它做大到统治一个细分市场、一个地区甚至整个行业，统治的时间往往长达几十年。我们最后写了两本书，《聪明的狂热者计划：伟大的领导者如何打造可持续的企业》（Intelligent Fanatics Project）和《聪明的狂热者：站在巨人的肩膀上》（Intelligent Fanatics: Standing on the Shoulders of Giants），前后花了大约三年。
这个项目和我当时的成长阶段正好契合，那时我开始真正理解投资于伟大领导者的力量。尤其在小企业里，公司越小，领导者就越重要。想早点找到伟大的公司，就必须早点找到伟大的领导者。这个项目帮我打磨了一套定性的眼光，用来识别微型股里的优秀管理层。
主持人 你接触CEO的方式很特别。我以前也花过不少时间和各种CEO打交道，但在微型股世界里，这件事更加重要。你首先听的是什么？怎么判断他们真的有切身利益？
卡塞尔 即使在微型股里，流派也很多，和大盘股一样，有不在乎管理层的深度价值派，有很在乎的，还有介于两者之间的。在我的策略里，管理层的品质是北极星。我的组合几乎涵盖所有行业，就像把一堆食材摊在厨房台面上，你很难想象它们放在一起能好吃，但它确实好吃，把它们串在一起的那味佐料就是优秀的管理层。我相信我现在投的每家公司都有出色的管理层，但他们还称不上聪明的狂热者，只是潜在的聪明的狂热者。这个称号要靠达到逃逸速度、走出微型股生态才能赢得。
说到切身利益，很多人有很死板的规则，必须是创始人，必须持股10%以上，薪水要低，要节俭，最好在街边商场里办公。我们很容易拿读过的《聪明的狂热者》《商界局外人》之类的书去套管理层，套不上就排除。在我看来，优秀的领导者分几类。
最容易识别的一类是连续成功者，他们以前赢过，过往业绩就是简历，把一家小企业做大过，卖掉了或者还在经营。我很喜欢遇到这种情况，一家不起眼的微型股，你一看管理团队，会纳闷这帮人跑来经营这么个小东西干什么。他们显然没打算浪费时间和金钱，他们想把原班人马召集起来再干一次。你可以设置筛选条件，跟踪微型股里的管理层变动。看了50起，48起你都会放过，剩下两起的履历会让你在椅子上坐直，想拿起电话跟他们聊聊长期打算。
第二类我称为被忽视的超级明星。这类领导者往往在企业转型期从内部冒出来，通常是原来的二把手，可能不太喜欢刚被赶走的那位CEO。他们身上有和创始人一样的火，因为过去十年一直被忽视，现在终于轮到他们了。哪怕只持股1%，他们也能像持股10%的创始人一样全力以赴。如果你只筛持股10%以上的公司，就会错过这些人。历史上还有很多蝙蝠侠与罗宾式的组合，比如沃伦·巴菲特（Warren Buffett）和芒格，拉里·佩奇（Larry Page）和谢尔盖·布林（Sergey Brin）。在微型股里也能找到这种阴阳互补、相互激发的搭档。
还有一类是第一次当创始人或CEO的人，他们其实最难判断。他们有初次上阵的能量和强度，但不知道自己不知道什么。连续成功者在另一端，他们已经犯过那些痛苦的错误，有了声誉，过去给别人赚过钱，所以再次聚首时能做得更快，因为他们知道该找哪些合作伙伴。新手CEO可能得一路自己吃这些苦头。
不管哪一类，不变的是你要看到高标准和痴迷。可以看一些很简单的事，CEO周末还在工作吗？周六回消息吗？注重细节吗？招聘时下不下功夫？这些东西光读电话会纪要或者聊一次是看不出来的，得聊很多次，甚至去现场待上五六个小时，一两个小时是不够的。过了头一两个小时的场面话，你才能看到他们真实的样子，听到别人怎么评价他们。这靠的是关系和积累的次数，所以我在管理层身上下的功夫非常重要，这些功夫帮我判断，这位领导者是不是我以为的那个人。你得保持理性，一旦发现他们不是，就卖掉。找到那些值得拥有的企业和领导者，需要很长时间。
主持人 你对定义很灵活，而且要真正接触这些公司和这些人一段时间才看得清。我觉得这种优势不会消失，因为光看文件、报告和数字捕捉不到它。还有一点让我印象很深，你谈到和管理层面谈时的沉默。
卡塞尔 我觉得沉默对任何人都是很好的工具。99%的人都想用说话填满每一个空白，沉默几秒钟会让人很不自在。如果我现在停五秒，你我肯定有一个会马上开口。作为提问者，我发现长时间的停顿就像鼠标双击，常常会让对方在刚才的话题上再往深处走一层，停顿正好给了他们这个空间。这谈不上操控，你只是给对方机会把话讲得更深入。刚开始做访谈时，我说得太多，总想填满空白。其实越熟练，你说得越少，只要设计好一个开放式问题，然后让对方给出你需要的答案。
主持人 我做访谈时，最好的部分常常出现在停止录音之后，有好几次我重新开始录音，就为了捕捉对方想跟我说的那一两分钟。我管这叫“在房间里多待一会儿”。以前和CEO开会，其他分析师大多离开了，我还在琢磨他们说的话，回过头换个方式再问同一个问题。多出来的这一分钟，可能带来不成比例的价值，也许正是这一点，让我在下次股价下跌时有足够的信心继续持有。
买入、持有与卖出
主持人 说说你的导师斯基普（Skip）吧。他教了你不少东西，比如“一只股票要么买，要么卖，从来没有持有”。哪些教训你至今还在用，哪些后来又放下了？
卡塞尔 影响我最大的导师大概就是他，因为他是我遇到的第一位导师，那时我22岁左右。微型股没有机构的讨论，也没有分析师报告，所以在2000年代初，所有的讨论和研究都发生在公开的股票论坛上，散户在那里聚集谈股票。我当时在Raging Bull论坛，那里有位叫斯基普的先生，他发帖的方式就很吸引人，非常有权威感。我试着引起他的注意，主动联系过他几次，他连回都没回。后来我想到一个办法，先向他证明我的价值。我深入研究了他持有的几只股票，挖出几条我确定他不知道的信息，发在论坛上。果然，有一天半夜他回复了我，我们由此成了朋友，后来我还飞去他住的地方见他。
他是个人物。嗓门大，观点鲜明，说话很冲，是七八十年代到90年代华尔街那种风格的人。他以培训股票经纪人为生，声音低沉浑厚，有军人背景，父亲是西点军校的中将。他同事很多，知心朋友不多，但很讨人喜欢，因为他很会推销。他是我见过的第一个真正有信念的投资者，总是只持有三四只微型股，而且比任何人都了解它们。跟很多人头几位导师的经历一样，我陷得很深，他的投资方式成了我的投资方式，他最看好的四只股票也成了我最看好的四只。
他说一只股票要么是买，要么是卖，从来不是持有。我曾经有一段时间也这么认为，现在不了，我认为持有也可以是一种状态。但用这个视角审视单只股票依然很有力量。他真正想问的是，按现在的价格，你会买还是会卖？如果你现在不会买，那你真的应该继续持有吗？是不是该卖了？这是对持有的一种倒过来的审视，我今天仍在用。不过我确实认为持有是组合的一部分。如果你以好的估值买入，股价上涨后估值不再那么便宜，但你依然相信企业的长期轨迹，也不打算耍小聪明去判断它该值18倍还是28倍市盈率，你只知道未来五年它应该向右上方走，只是不知道明年会怎样，那就应该持有。
他是非黑即白的人。有几次他让我给他推荐股票，他先问我：“你持有吗？“我说没有。他就说：“那别跟我讲。要么拿钱押上，要么闭嘴，我没时间听这个。世上分析师已经太多了，去当个投资者。“这是他教给我的。
主持人 我们有知识，做研究，见人，学习，但真正让我们赚钱的是信念，是依据它行动、然后长期持有的能力。我以前在投资会议上听年轻分析师推荐股票，常问他们，你会用自己的钱买吗？在大机构，很多想法是别人分配给分析师去研究的，他们很难像对待自己发现的想法那样建立起信念。
你在书里还讲到连续多年表现不佳的时期。这种事早晚会发生在每个人身上，你是怎么熬过来的？
卡塞尔 我那几段低迷期，主要是因为亏损的大仓位拿得太久。我发现选股需要时不时有一次胜利，哪怕是小胜，让你在心理上、财务上，尤其是情绪上留在牌桌上。很多选股者是在一场缓慢的下滑里倒下的。几件坏事接连不利于你，通常发生在大仓位上，你拿得太久；然后卖掉仅剩的赢家去给亏损股加仓，想向市场证明你是对的；你越来越集中在亏损的股票上。实际上应该反过来，砍掉一些亏损仓位，把被它们占据的心力和负面情绪释放出来。你可能一天90%的时间都在想这只你看错了的股票，被套在里面，因为觉得太便宜不肯卖，哪怕它表现不好，也没有朝着你的逻辑发展。
我走出低谷靠的就是这个办法。卖掉一两只你已经多等了一两年、两三年、还在等逻辑兑现的亏损股，诚实而理性地问自己，这个管理层有没有在执行。然后在记分板上拿到几次胜利。选股很大程度上是一场关于心态和信心的游戏，哪怕一次小胜也好，先打出一垒安打，打几个一垒、二垒安打，不需要全垒打，慢慢把信心建回来。别再继续摊低成本、越押越集中，最终把组合搞垮。
主持人 我们看组合时看的是权重，3%、10%之类，但一只股票占用的注意力可能完全不成比例。它可能只占3%，却占了你一半的注意力，因为它一直在跌，管理层也没做到你期待的事。
卡塞尔 注意力这个角度很有意思。我觉得大脑盯着的其实是当初按成本投进去多少钱，当前仓位大小反倒在其次。一只股票现在只占3%，可你当初投了12%的资金，后来跌了70%，或者你在下跌过程中不断摊低成本，那它占用的资金其实多得多。所以我很注意每个仓位按成本计算投入了多少资金。
主持人 我给自己设了限制，任何一只股票买入不超过3%。我大概持有30只股票，但我会让它们涨。我觉得自己最能创造价值的地方就在这里，它们可以长到占组合6%、9%、12%，但那是涨上去的，我当初只买了3%。
卡塞尔 这正是我后来演变成的模式。刚开始的时候，甚至成为全职私人投资者之后，我都只持有四只股票，25%的仓位是常态。现在我变了很多，一方面是因为管理基金，资金多了，不只是我自己的，另一方面我觉得按成本3%到5%建仓也能取得同样的回报。这毕竟是微型股投资，我们要的回报远高于12%。当你押中一只赢家，买3%、5%还是10%其实没那么重要，一只3%仓位的微型股涨了十倍，就会成为组合里举足轻重的一块。这些年我发现，给组合多加几次赢的机会是好事。现在组合里大概有15家公司，我比五年前更关注初始仓位，这可能是我进步最大的地方。一开始不要贪多，让仓位随着我和管理层打交道越来越多、信念越来越强而自然长大。
主持人 我也是吃过苦头才学到的。有段时间我自己的组合只有四只股票，幸运的是它们当时表现不错，但后来我发现，多持有几只也能收获很多，而且睡得更好。说说估值吧。很多投资者在估值上栽跟头，要么死守低倍数，要么过于乐观买贵了。你说要“先向下看，再向上看”，怎么理解？
卡塞尔 估值始终重要。我们在牛市里忘了估值，在熊市里想起估值。历史已经证明，对一家伟大的企业，你也可能付出过高的价格。比如1999年买入微软，花了将近20年才回到当时的高点，又过了三四年才追上标普500的回报。再比如好市多（Costco），大家都认为是一家很棒的企业，但价格呢？五六十倍市盈率，万一市盈率回落到35倍，按它目前的增速，光是估值收缩就要再花七八年才能赚到钱。所以你付的价格很重要。
我看估值时会问自己，按今天的价格，基于基本面，我相信这只股票能在未来三年让我的钱翻倍吗？我想找的是能增长收入、增长利润、又不稀释股东的公司。如果想要25%左右的年化回报，就要找收入能以20%到25%的速度内生增长的企业，随着经营杠杆显现，利润增速很可能更高。这是一个对我很管用的简单框架。
微型股还有一个很有意思的细节。如果你在合适的价格买入，相信这家公司三年内收入或利润能翻一倍，那么企业做大之后，市场通常会把它看成质量更高的企业。任何一家小企业在很小的时候都有一堆集中度风险，顶层有关键人物风险，有客户集中、合同集中、地域集中，产品也可能很单一，因为它就是个小企业。随着它成长扩张，客户变多，产品变多，企业变得更稳健，老实说它也配得上更高的估值倍数。所以如果你能找到一家公司，用保守的假设，只要它继续做正在做的事，三年里收入和利润翻倍、不稀释你，这通常就是个好起点。如果估值倍数再扩张，那就是锦上添花。
性情、时间与复利
主持人 你说投资是5%的智力加95%的性情。巴菲特为本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的《聪明的投资者》写的序言里，大意是说书里提供了决策框架，但情绪上的自律要靠你自己。我觉得这恰恰是最难培养的部分。在这个领域需要什么样的性情？和二十五年前相比，你现在做得好在哪里？
卡塞尔 在我看来，性情就是逐步形成你对风险、时间周期、波动和仓位的看法，甚至包括你看重什么。它决定了哪种投资风格和你作为一个人的天性相契合，让你能长期稳定、成功地执行下去。你我都知道，长期回报来自你能持续做到的事，偶尔做成一次并不算数。性情是可以变化和进化的，尤其在仓位管理上，这可能是我性情变化最大的地方。我从一个持有两到四只股票、每只25%仓位的投资者，变成了持有15只股票、按成本3%到5%建仓的投资者。有意思的是，我不觉得自己放弃了什么。我放弃的可能是大量波动，这一点我很确定，但在潜在回报上，我不认为放弃了多少，我只是给了自己多几次赢的机会。
做微型股投资，你必须习惯波动，一天涨跌30%是常事。你早上醒来会遇到各种惊喜和惊吓。这场仗有一部分就是，当这些剧烈波动的日子到来时，你要做对的事。
主持人 我看过一位著名徒手攀岩者的访谈，他谈到“暴露感”，你得一次又一次暴露在那种压力和紧张中。投资也一样，年复一年经历下来，你被训练得能更好地应对这种时刻，受的影响也越来越小。
卡塞尔 这行是按狗的年龄算的。虽然我才做了20多年，但按投资的年龄算，我感觉自己已经100岁了。
主持人 书里有个故事，你在一段多年回撤之前买了一辆保时捷和一块劳力士。先问一句，最近买保时捷和劳力士了吗？也许这是个不错的市场信号。那次经历让你学到了什么？
卡塞尔 没有买。我不反对人们买好东西，我也喜欢好东西。买保时捷那次，是我刚成为全职私人投资者、刚打了一场大胜仗的时候，碰巧就在2009年金融危机之后。我当时单身，终于到达了那个时刻，长舒一口气。老实说，我就是想对所有怀疑过我的人竖个中指，那是我向他们展示的方式。这显然是不成熟的、错误的表达方式，但我还是做了。我觉得很多人都经历过类似的事，在某个地方终于取得一点成功，就用买东西来向那些根本不在乎自己的人证明自己有多聪明。
没过多久我就意识到自己错了，一年后把保时捷卖了。同一天我还买了一块白金的劳力士Day-Date，这块表我还留着，以后也许会传给儿子。那只是我人生中必须经过的一个阶段。我觉得当时谁跟我说什么都没用，因为我从小就有一套很扎实的价值观，这件事我只能自己经历，才明白抱着那种目的去买东西，不是正确的生活方式。我不排斥再买一辆保时捷，但我太太想先换个新厨房。
主持人 我很高兴你在书里写了这个故事。投资成功有时来得太容易太快，我们就想证明点什么，然后市场会给我们上一课。最后一个问题，关于你对成功的理解。你谈到复利的秘密超越了市场，延伸到家庭、信仰和日常生活。
卡塞尔 我们这些选股者和投资者，活在一个杠铃的两端，总是眺望未来，却又生活在当下，两头都做好很难。我们总是在看一两年、三年之后，估计一家企业会变成什么样、应该变成什么样，然后今天就基于这种判断做决定。当你非常了解一家企业、信念越来越强时，你几乎能尝到未来回报的滋味，感觉它们早就该到了。你希望时间走快点，希望下个季度、明年快点来，希望公司交出那个每股收益，希望股价涨上去，因为你想今天就收获回报，今天就花掉收益，今天就收获“伟大投资者”的赞誉。于是在心理上，你加快了时间。
投资最糟糕的部分，就是盼着时间走得更快，好早点拿到回报，结果回头一看，你并没有把时间花在当下，没有陪伴你该陪伴的人，家人、朋友、孩子，然后希望那些时间能回来。我觉得这是我们都会犯的错，我犯过很多次，今天仍然会犯，但至少要时刻对此有所觉察。
年纪越大，你越意识到时间是稀缺资源。25岁的我觉得时间取之不尽，一天好像有45个小时。45岁的我觉得时间很稀缺。我刚把11岁和8岁的孩子送上校车，感觉就在两秒钟前，也就是去年，我们还在做同样的事。我照镜子，看到的还是27岁的自己。你之所以觉得自己老了，只是因为看到孩子长大了，父母变老了，时间是从他们身上看出来的，在自己身上看不出来。所以越来越重要的是活在当下，尤其是和你在乎的人在一起。
有意思的是，这也是获得超额回报的方法。不要在投资上过于活在未来，因为那会让我们分心，忽略今天为了得到那些回报必须做的事。复利的秘密，是今天把功夫做到，也是今天陪在你在乎的人身边。你今天想要一张全家福，20年后也想要一张。一个人住在一万平方英尺的豪宅里，就算很富有，也不是一个幸福的结局。
所以复利的秘密，就藏在今天该做的那些事里。拥抱你的孩子，告诉伴侣你爱他，给父母打电话，今天道歉，今天原谅某个人，今天清除那些负面能量；今天对组合做例行的尽调维护，今天跑一遍筛选，今天和CEO进行那场艰难的对话，今天把亏损股从组合里砍掉，别再在它身上浪费时间。当你把这些都做了，就不必担心明天，因为照顾好今天，明天自然会照顾好自己。
主持人 有人跟我说过，钱可以借，甚至可以偷，但时间只有那么多。我们常以为时间就是金钱，金钱就是时间，其实并不一样。这个节目里很多对话都从钱和投资开始，最后变成了关于时间的对话，你怎么花时间，能不能多陪陪爱的人，多投入到你热爱的事情上。到最后，钱只是帮你做成这些事的手段。
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卡塞尔在访谈里说，公司越小，领导者就越重要，想早点找到伟大的企业，就要早点找到伟大的领导者。如果想弄明白优秀的管理层究竟好在哪里，这本书是一个很好的起点。
作者威廉·桑代克（William Thorndike）挑选了八位CEO，包括特励达的亨利·辛格尔顿（Henry Singleton）、TCI的约翰·马龙（John Malone），以及巴菲特本人。他们来自不同行业，性格各异，长期回报都远远超过同行和标普500。桑代克发现，这些人都把资本配置当作CEO最重要的工作。他们重视现金流胜过账面利润，股价低时回购，机会少时按兵不动，总部做得很小，权力下放给一线。
卡塞尔也提醒过，书里的特征不宜拿来生硬地套人。把它当作一个参照，回头看看自己关注的公司，钱从哪里来，花到哪里去，每一笔决定是否在为股东创造价值，大概是更合适的读法。