竞争会杀死利润，只买有护城河的企业

克里斯·霍恩（Chris Hohn）1966年出生于英国萨里郡，父亲是来自牙买加的汽车修理工。他毕业于南安普顿大学，之后在哈佛商学院取得MBA学位，随后加入对冲基金佩里资本（Perry Capital），1998年起负责该公司的伦敦业务。2003年，他创立了儿童投资基金管理公司（The Children’s Investment Fund Management，简称TCI），2014年获封爵士。

TCI是欧洲最成功的对冲基金之一。据《金融时报》等媒体报道，TCI自2004年开始运作以来，扣除费用后的年化回报约为18%。2025年，TCI为投资者赚取了189亿美元的净收益，创下对冲基金单年盈利的历史纪录；成立以来的累计净收益达684亿美元，在全球对冲基金中排名第五，而排在它前面的几家都比它早成立了十几年甚至更久。目前TCI管理资产约770亿美元，投资团队只有七八个人，组合里只有十几只股票，重仓GE航空航天（GE Aerospace）、赛峰（Safran）、微软、Visa、穆迪（Moody’s）等企业。

霍恩早年以强硬的激进投资者闻名，曾逼退德意志交易所管理层、推动荷兰银行出售。2008年TCI亏损约43%，此后他逐渐把重心转向高质量企业。在这次访谈中，他着重谈到自己如今只投资进入壁垒极高的企业，并且长期持有。他同时是英国最大的慈善家之一，他创立的儿童投资基金会（CIFF）规模约65亿美元。

本文整理自挪威主权财富基金掌门人尼古拉·坦根（Nicolai Tangen）主持的播客节目《In Good Company》2025年5月对霍恩的专访。霍恩完整讲述了他如何判断一家好企业，以及这套方法背后的人生选择，谈得坦诚，很有启发。

竞争会杀死利润

主持人 什么才是一笔好投资？我觉得很多人在这个问题上理解错了。

霍恩很多人以为好投资的关键在于增长，或者在于新东西。在我们看来，这两样本身都不重要。就我们做的这类投资而言，最重要、缺了它就不行的，是高进入壁垒，也就是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）说的护城河。

主持人 一块因为清算而半价出售的房地产，这种困境资产能不能也是好投资？

霍恩可以。低质量资产以远低于重置成本的价格交易，这类投资也能赚钱，我早年也做过，买便宜的平庸企业，甚至便宜的糟糕企业。但我对这种投资没有信心，因为平庸企业的盈利能力是无法预测的。

主持人 那什么是好的护城河？

霍恩最重要的是可持续。理想情况下，一家企业有多条护城河、多重防御。护城河说到底，就是让企业难以被替代、难以被竞争。这里对应两种风险，竞争风险和替代风险。为什么它们这么重要？因为竞争会杀死利润，就这么简单；而替代会直接消灭你的企业。

护城河有很多种。有一种大多数投资者不太看，就是不可替代的实物资产。现在大家只看盈利，不看资产价值和实物资产。我们挺喜欢基础设施，比如机场。我们有一笔投资是西班牙政府私有化的机场集团Aena。马德里永远不会再建第二个机场，其他城市也一样，这是天然垄断。收费公路、铁路、电信铁塔、输电塔也是如此，很难与之竞争。当然，有些基础设施会被过度建设，比如有线电视网络，所以必须逐个案例看细节。要再建一个机场，规划审批几乎不可能通过，也没有经济上的道理；修第二条平行的路同样没有经济理由，甚至根本没有土地。

第二种是知识产权，先进到极难复制的程度。我们喜欢的一个领域是飞机发动机。这是非常复杂的产品，发动机的运行温度高到金属都会熔化，材料极其复杂，成千上万个精密零部件要协同工作。窄体机发动机只有两家供应商，宽体机也只有两家，五十多年来没有新的进入者，最后一个进来的是通用电气。这是个很大的行业，但复杂到极难进入。

第三种是装机基数，飞机发动机行业同样具备。发动机一旦装上飞机，你就能拿到后续的备件生意。规模也是一种壁垒，但它不能保证构成护城河。网络效应也很重要，Visa和Meta就是例子。品牌也是壁垒，但不是每个品牌都有力量，麦当劳这样的品牌有价值，有些品牌强大而持久，但不是全部。最后一种是客户转换成本，比如关键任务软件，一旦装上，企业很不愿意去折腾和更换，因为太复杂了。

主持人 经常性收入对你有多重要？

霍恩重要，但我们更看重产品或服务是否必需，可有可无的东西我们不喜欢。我们长期投资评级机构，它们告诉债券投资者一只债券是投资级还是非投资级，相当于给债券盖个章。评级费由发行人支付，发行人某一年可以推迟再融资，但债务最终总要再融资，也就总要评级。所以必需性才是更大的问题。当然，我们的企业通常也有必需产品带来的经常性、可预测的收入。

主持人 它们一定要增长吗？

霍恩取决于估值，不一定要增长，至少不一定要快速增长。增长有两个来源，销量和价格，必须拆开看。为什么增长不像投资者以为的那么重要？因为存在没有利润的增长。航空业一百年来增长很多，航空出行每年增长5%，至今仍在稳定增长，但航空公司作为一个整体，累计几乎没赚到什么钱，原因就是进入壁垒太低。所以，没有进入壁垒的增长，不是你想要的组合。

再说价格。大多数企业没有定价权，运气好也只能跟着通胀涨价，所以人们根本不去看增长从哪里来，默认就是销量加通胀。但有一小群超级企业能以高于通胀的幅度提价，正如巴菲特教我们的，这是检验你是否拥有护城河的试金石。这种真正的定价权非常值钱。如果你每年能比通胀多提价1%，利润率是20%，那么利润增速就会比收入快5个百分点。很少有人分析这一点，因为具备它的企业太少了，但我们的很多投资都有这个特点。增量提价几乎全部变成利润，利润率越低，这种杠杆效应就越强。所以如果一家企业销量增长不多，但提价能力很强，这反而更重要。

主持人 有些企业资本很密集，建一个机场可不便宜。这对你重要吗？

霍恩必须看细节。所有机场的起降费都受监管，但有些机场的非航业务不受监管，比如商店、广告、贵宾室、停车场，这叫双轨监管，一块受监管，一块不受。非航业务的资本密集度很低，回报率很高，而且会随着出行需求的增加而增长。资本密集度是整个等式的一部分，它告诉你增长有多值钱，但压倒一切的，仍然是进入壁垒。

主持人 那监管呢？你投过不少受监管的企业，机场，还有西班牙电网公司（Red Eléctrica）这样的输电企业。

霍恩这确实是一个普遍存在的风险。壁垒太低，竞争或替代会消灭你的企业和投资；壁垒太高，监管者可能就会来敲门。每个案例都不一样。理想的情况是存在竞争，但只是弱竞争，或者说表面上的竞争，理性的竞争。

比如普惠（Pratt & Whitney）和通用电气、赛峰竞争，拿到了25%的新订单，但它的产品远没那么好，35%的发动机处于停飞状态，技术问题一大堆，失去了很多信任。在这个行业，价格不是最重要的，可靠性才是。普惠日子不好过，反而得提价。有时候，存在竞争的地方，对手会选择不打价格战，而在价格以外的层面理性竞争。

细节非常关键。你看希思罗机场，会觉得它完全受监管，机场不可能是好企业。但细看Aena，它完全是另一种动物。受监管的部分只占一块，不受监管的部分占价值的70%甚至更多。受监管的部分给你7%左右类似债券的回报，不受监管的部分回报高得多。

主持人 你们另一类重仓是交易所，德意志交易所（Deutsche Börse）、伦敦证券交易所都投过。它们为什么这么好？

霍恩以德意志交易所为例，它有一个衍生品业务叫欧洲期货交易所（Eurex），是天然垄断，壁垒就是网络效应。在欧洲债券期货市场，流动性越好，价格就越优，于是形成赢家通吃。流动性一旦建立起来，就很难把人挪走，别人在价格上永远竞争不过你。伦敦证券交易所旗下的清算业务伦敦清算所（LCH.Clearnet）、芝加哥商品交易所（CME）在美国期货上，都靠先发优势建立了这种天然垄断。这样的交易所可以非常好。

当然它们也变了。伦敦证券交易所现在一半盈利来自数据，而且是转售非独家的数据，这一块就有脆弱性，它已经不是过去那个样子了。另外，交易所过去有大量不需要资本投入的增长。人们交易得更多，资本市场在扩大，它们就跟着增长，这非常有价值。

大多数行业都是坏行业

主持人 你们绝不会投资哪类企业？

霍恩我们有一长串不投的名单，叫作“高风险和坏行业”。其中有些我过去投过，吃过教训。首先是银行。

主持人 不好意思，我可是在央行工作的。

霍恩央行可以是好的。但我们不喜欢商业银行。第一，盈利质量低，因为杠杆比大家以为的高得多。人们看股本与风险加权资产之比，但如果看股本与总资产之比，很多银行的杠杆高达上百倍。第二，不透明，你根本看不进去。金融危机之前，我研究过瑞士信贷，和当时的CEO布雷迪·杜根（Brady Dougan）坐下来，把年报里的资产负债表摆在他面前，说你们有好几万亿美元的资产负债表，能不能逐项给我讲讲，因为我看不懂。他说，我也看不懂。他是个非常诚实的人。

第三点也很重要。银行迟早会碰上一个不那么聪明的人来经营，那就可能变得有毒。追求增长的人，比如盎格鲁爱尔兰银行（Anglo Irish Bank），或者贝尔斯登（Bear Stearns），为了拿奖金，可以把股东毁掉。高杠杆、不透明，再加上利益不一致，这就是银行。

其他的还有很多。汽车业显然是大宗商品化的，还有零售、保险、大宗商品、商品制造业、烟草。说实话，大多数制造业都在名单上。

主持人 这样一来，大多数行业都是坏行业，留给你的范围就不大了。

霍恩对。我们认为大概只有200家企业算得上高质量、可投资。再列几个，传统资产管理公司，不是好企业。

主持人 我本人就在做资产管理。

霍恩化石能源公用事业、航空公司、无线电信、媒体、广告代理，都不是好企业，清单很长。原因是竞争太激烈，既有现有玩家，也有新技术。我在投资生涯中学到的一件重要的事，就是投资者低估了竞争和颠覆的力量，因为他们只看今天。一家新公司也许有先发优势，但随后竞争就来了，替代也来了。

主持人 那美国的大型科技公司呢？

霍恩在位者的力量很大，这是另一个要点。以我们投资的微软为例，它的壁垒之一是捆绑销售，这创造了客户转换成本。大家熟悉的Office套件里有很多产品，文字处理、Excel、电子邮件、安全等等，打包出售，不拆开卖。每当有新产品或潜在竞争者出现，微软就可以把同类功能加进套件。Zoom推出视频会议，本有可能把微软的功能都做一遍，于是微软推出Teams，通过套件免费分发给所有人。尽管有人认为Zoom的产品更好，但微软赢了，因为它有装机基数和在位优势，用户一旦用上Office就不想换，自然就开始用Teams。免费送到你手上的东西，只要够用就行，不必是最好的。

我们还持有Alphabet，这大概是我们风险最高的投资，所以也是我们最小的仓位之一。我们有一定的保护，因为YouTube和云业务，再加上现金，占到了今天市值的一半，它不全是搜索。但搜索很关键。它能不能在创新上胜过竞争对手？竞争者在进入，搜索有碎片化的风险。这是个问号，但我们认为不会，他们拥有数据优势，能提供更高质量的搜索结果。不过竞争确实在加剧。

主持人 AI会怎样改变投资格局？

霍恩它会以我们无法预测的方式加剧颠覆。比如呼叫中心都会破产；再比如做编程外包的印度外包公司，AI用一半的人就能写代码，这些服务的需求可能会崩塌。但AI也会提升所有企业的生产率、降低成本，所以拥有进入壁垒的企业会更值钱。而对于竞争性行业里的企业，如果你不领先，就可能失去竞争力，被颠覆掉。

主持人 我听你说过，公开市场的好企业比私募市场多。为什么？

霍恩我知道这话会让做私募股权的人不高兴。原因之一是，卖给私募股权的通常是不那么好的企业，上市公司如果把资产卖给私募，一般不会卖最好的那部分。二是我认为，同一个行业里大公司更可能胜过小公司，它们有更多钱投入研发和竞争，规模、在位优势和转换成本都是关键。小公司发明了新东西，比如刚才说的Zoom，大公司可以相当容易地复制并碾压它。而大公司通常太大，私募股权买不起，Visa这种体量他们根本买不了。再加上私募股权和所有资产管理一样，存在委托代理问题，激励机制是去扩大管理规模。所以我认为，公开市场里最好的100家企业，比私募股权里最好的100家更好。

估值只是近似，长期持有才是优势

主持人 假设我们找到了一家这样的企业，比如Aena、罗尔斯·罗伊斯或者微软，你怎么给它估值？

霍恩在确信壁垒足够坚固、企业会一直存在之前，我们根本不看估值。我们相信马德里会一直有一个机场。我们会做背景调查，找相关人士聊，看有没有遗漏什么。研究飞机发动机时，我们找了一家竞争对手的前CEO，他证实了我们的投资逻辑，还说利润率应该高得多，而且迟早会到那个水平。

我们也评估管理层，管理层重要，但如果你拥有对的资产，它就不是决定性的。我们会见管理层，听竞争对手怎么看，研究竞品和公司的历史记录。通常你不可能了解一切，而且查出来的往往是坏消息。然后团队讨论，我们想听相反的意见。团队里有人天生看空，很适合拿来检验看空的逻辑。我们总想知道技术会如何颠覆它，竞争会怎样演变。

主持人 你们用什么估值指标？市盈率、现金流、DCF，做五十页的表格？

霍恩都会看，但没有五十页那么多。说真的，我们学到的一个非常重要的道理，是可以靠长期主义获得优势。在美国股市，机构投资者平均持有一只股票不到一年。而我们当前组合的加权平均持有期是八年，有的持有了13年，新买的比如GE航空航天是两年。八年也不是上限，可能是10年，也可能是20年。

主持人 我很喜欢长期，但你怎么把这种思维植入组织？刚从商学院出来的人，都想干点什么。买了东西一拿八年，回家伴侣会觉得他们整天没事干。

霍恩在私募股权界这很正常，一只私募基金在十年的存续期里持有一笔投资，甚至十二年。这个说法有点被用滥了，但我们确实用私募股权的方式投资，也就是假设必须永远持有这家企业，因为你想卖的时候，股市给的价格可能很差。我认为必须有这种心态。

我们最看重的长期估值方法是DCF，把未来的现金流折现到今天。关键在于，如果是一家伟大的企业，你看得越远，价值就越大。拿我们持有的穆迪来说，这家评级机构已经存在了一百年。考考你，你觉得这一百年它的年均收入增速是多少？

主持人 说错了会很丢人。一百年太长了，7%？

霍恩 10%。在这么长的时间里，这是一个非常罕见的数字。所以投资者一直低估它的价值，包括我自己。金融危机期间我以10倍市盈率买入，甚至买了巴菲特当时在卖的股份，他把持股比例从大约25%降到了15%左右。后来我在20倍市盈率时卖掉，50美元买，100美元卖，翻了一倍，以为自己很聪明。但它的盈利继续复利增长，我只好在150美元买回来。它最近到过500美元，现在大约400美元。

真正重要的是内在价值的复利，股价倒在其次。一家伟大的企业会不断提升内在价值。放到更长的周期里看，估值倍数没有增长那么重要。但大多数投资者不愿意或者不能够长期投资，要么是不知道自己在做什么，要么是觉得长期持有有风险。这又回到了巴菲特对风险的定义，他说风险来自于不知道自己在做什么。

主持人 所以要点是，如果你买的是真正好的东西，付多少钱没那么要紧，因为它会增长。

霍恩在一定范围内可以这么说。这都是数学，要看增长率、终值倍数等等。但如果一家企业的内在价值以不错的速度增长，而你只看短期，你就会低估它。如果你愿意长期持有，收获内在价值的增长，它对你的价值就比对别人更高。

主持人 你什么时候卖出？

霍恩当我们认为它不如其他机会的时候。这里有两个部分。一是内在价值，价格仍然要等于或低于内在价值。第二点很多投资者不太重视，就是信念，也可以叫信心。你在任何时候持有一样东西，都需要有信念。空谈是廉价的，你可能会错。

在创办TCI之前，我在纽约一家对冲基金工作，早期有一笔投资是意大利的黄页公司Seat Pagine Gialle。贝恩资本（Bain Capital）等机构买下控制权时，它的估值大约10亿欧元，后来涨到500亿欧元，最后跌到零。我最初投资时互联网还不存在，大家觉得黄页就是垄断。

所以你可能是错的，而有些行业犯错的概率更高，科技就是其中之一。但如果我拥有一个机场，或者一条不受监管的收费公路，我们就持有一些，我犯错的可能比拥有一家零售商低得多，因为有实物资产支撑，替代风险小，投资逻辑也清楚得多。有个投资人跟我说过，我必须能睡得着觉，投资逻辑要足够显而易见。这听起来和“你可能会错”有点矛盾，但真正让投资者出局的，是资本的永久性损失。

主持人 我对内在价值这个概念有点意见，好像存在某种客观真理似的。

霍恩你说得对。我们无法高精度地预测未来，而且看得越远越难。所以我们有时候用更简单的检验，问自己这家企业会不会一直存在，30年后我们还会不会坐飞机，还有没有航空出行的需求。我同意你，估值只是近似的。我们能有把握说的，只是我们拥有一家好企业或者伟大的企业。只有一小部分企业是可预测的，也就是最强大的那些。但它们具体怎么增长、会发生什么意外，没有确定性。

基本面、集中与直觉

主持人 聊聊投资者本身。你为什么是一个好投资者？

霍恩这是你的说法，谦逊很重要。有个我认识的人曾把我拉到一边说，克里斯，你和我，我们不是最好的投资者，我们只是承担了最多的风险。其实这不是事实，但有时候别人半开玩笑说一句话，你会想它是不是真的。

我一直愿意研究企业基本面，从来不去猜测股市、做宏观或者做交易。大多数投资者不做基本面，他们频繁交易，盯着数据点，问催化剂是什么，却并不真正了解这家公司是做什么的。所以基本面方法是关键，长期主义是关键。另一点是集中，我们只拥有少数几样东西，单只股票可以占到10%，总共10到15只股票，从来不会持有100只。还有一个关键是直觉。我们用直觉工作，这点让人觉得奇怪。

主持人 你怎么用直觉？

霍恩直觉被定义为不经思考的思考，佛教徒会称之为公案，一种从道理上说不通的东西。很多人不理解直觉，它是一种“知道”，和理智分析恰好相反。我们当然会做分析，但直觉是比单纯的理智更高层次的智慧。它适用于一切，比如一个人值不值得信任，还有各种模式。我们很少做空，但做空过Wirecard，这个后面再说。

我在最近五到十年才更多地依靠直觉，但我一直在某种直觉的层面上运作，而且不只是选股。21年前我决定创办自己的基金，就是有一种直觉，觉得自己待错了地方，没有在做我该做的事，这和钱没有关系。就像我遇到我妻子凯莉（Kylie）的时候，到了某个点你就是知道了，这不是靠理智推出来的。

主持人 克里斯，这叫爱情，是另一回事。

霍恩爱不在头脑里，爱本来就应该是直觉的。这只是一个例子。

主持人 如果我是你手下的初级分析师，跑来跟你说，克里斯，我有种直觉，这家公司看起来很好。你会信吗？

霍恩不会。我一直是个选股人。很多基金经理其实不是基金经理，而是管理基金经理的人。这样的人跟我说过，世上只有两个真相，盈亏和止损。因为他们自己没法分析公司。我们不会照单全收任何人的话，我们以团队的方式工作。故事只是故事，你要关注真正重要的东西。有位灵性导师说，重要的事情很少，大部分事情一点都不重要，这句话也适用于投资。你要跳出噪音，只关注少数几件真正重要的事。

主持人 好投资者是天生的，还是可以培养的？

霍恩可以培养，当然也有判断力的成分。

主持人 我们都受过同一些人的启发，比如约翰·阿米蒂奇（John Armitage）。

霍恩我很喜欢约翰，把他当朋友。我刚入行时什么都不懂，他是一位非常出色的投资者，多少带过我一程。我们当时持有一两只相同的股票，比如能源集团（The Energy Group），而我没有经验判断。你大概也会同意，这种“知道”和直觉，是随着经验而来的。

主持人 我对投资的大部分了解，都是从他和他的合伙人比尔·博林格（Bill Bollinger）那里学的。说说TCI的企业文化吧，投资团队有多少人？

霍恩七八个人，后台的人比较多。我们希望团队很小，大家平等协作，彼此认识很久，建立起一种无形的信任。

主持人 为什么不请一百个基金经理？

霍恩首先，我最优秀的人不会留下来，那样太没有人情味了。工作是有人的属性的，最好的人来上班，图的是喜欢这里的环境，钱倒在其次。所以我们如何对待人、每个人如何对待彼此非常重要。没有核心团队的认可，我绝不会招人，否则我们可能会毁掉文化。七个人没什么魔力，但足够小，超过10个人就太多了。

主持人 你招人看什么？假设我现在来应聘，你会问我什么？

霍恩什么是好企业，就是我们今天聊的这些。我们会要求你做一两个案例研究，马上就能看出你是不是知道自己在做什么，是不是认同我们的理念。但光是好投资者还不够，你必须想在团队里工作，不是每个人都想要这样。你得能和人相处，对自己可能犯错保持开放，不能太教条。所以性格非常重要。

从激进股东到慈善家

主持人 你过去更多被看作一个激进投资者。在你看来，激进投资者到底在做什么？

霍恩这是一个光谱。一端是强硬的激进主义，撤换董事会和CEO，要求出售公司；另一端是温和一些的，在专业层面和公司建立关系、展开对话，理解他们对业务的想法，并参与进去。今天我们和公司的关系总体上都很有建设性，但过去不总是这样。我确实学到了，强硬的激进主义不是好东西，很难成功。如今投资者的主体是被动投资者，要让他们为某件事投票非常难，主动管理正在消亡。我刚起步时指数化投资很少，股东更积极参与，现在指数化限制了股东的力量。

主持人 可你曾经是欧洲最让人害怕的人之一。

霍恩但那时我买的是坏企业。比如很久以前的荷兰银行（ABN AMRO），我们在股东大会上提议出售公司，最后逼它卖掉了，赚了10亿美元。但说实话，那家公司本身不值什么钱，却被苏格兰皇家银行、富通和桑坦德组成的财团以大约1000亿美元买下，其中苏格兰皇家银行和富通后来在金融危机中相继倒下。他们不知道自己在做什么，我们也不知道自己在做什么，那完全是一场疯狂，只是卖出的人赚了钱。说到底，基本面压倒一切。很多激进投资者最后都是在坏企业里搞激进。企业本身总是最终的赢家，在一家二流企业里当激进投资者是没有意义的。

话虽如此，我们仍然会做强硬的激进主义。有一笔投资我们进了董事会，推动撤换了董事长和部分董事，公司现在好多了。但那是例外，因为之前那家公司一团糟，董事会分裂，连CEO都任命不了。

主持人 这些争斗对你个人有什么消耗？

霍恩举个例子。大约六年前，我们持有赛峰，到现在已经持有13年，这是一家很好的企业，做飞机发动机，和GE航空航天有合资公司。他们宣布要收购法国航空航天公司卓达宇航（Zodiac Aerospace）。我们觉得100亿欧元的价格荒谬，而且要用股票支付，我们认为赛峰的股价只有内在价值的一半，这等于他们付出了四五倍的价值。我们发起了非常激烈的反对，威胁要诉讼，要求股东投票。最后，卓达接连发布盈利预警，事实证明我们是对的。赛峰去找卓达，说价格要砍一半、改用现金支付，因为TCI在逼我们。事情就是这样发展的，赛峰股价后来翻了一倍。

但卖方起诉了我们，索赔1亿欧元，我和我的总法律顾问被分别起诉。他跟我说，克里斯，我晚上都睡不着觉。我去了巴黎的法庭。做这种事，可不适合胆小的人。

主持人 你享受争论吗？

霍恩不，我不再喜欢和人斗了，其实从来没有真正喜欢过。这件事是从德意志交易所开始的，现在人们所说的激进主义，对我们来说其实是例外。为什么卷入卓达这件事？因为我们本来就是股东，突然出了坏事。就像你走路回家，有人袭击你要抢钱包，你会反击。我们始终像所有者一样行事，我们关心、参与，我们有任命董事的法定权利。我们也确实学到，公司治理很重要。

主持人 这就引到了反面的例子，一家你做空的坏公司，Wirecard。

霍恩总体来讲，我们学到做空不是好生意，因为你可能是对的，却扛不住亏损。第一个做空Wirecard的人来自勃朗特资本（Bronte Capital），那是大约20年前。之后股价涨了二三十倍，最后才归零。事发后媒体采访他，说恭喜你，你说对了。他说不，我好多年前就被迫平仓了，承受不起那些亏损。你必须理解投资者心理，这很难。我有一次和巴菲特吃饭，他说他和查理·芒格（Charlie Munger）研究过做空，觉得太难了，就是因为要理解投资者心理，而且风险收益不对称。

我们研究了Wirecard和它的各种会计把戏，后来《金融时报》发表了一系列文章。我打电话给那位记者，他人很好。我说你写了这么多，没人会听你的。他说全都是真的，每个字我们都负责。你真的可以直接在报纸上读到这些。但整个德国建制派都站出来支持这家公司，它的董事长还是德意志交易所的前CFO。

这里也有一点模式识别。我记得在哈佛商学院上会计课时学过那些危险信号，比如审计机构很小，没有现金流，还有它亚洲业务的办公室都是空的。

主持人 好投资者需要独立思考，好记者大概也是。

霍恩完全同意。欺诈就摆在眼前。我派了两位同事去见它的CEO，他们回来时简直不敢相信，那些技术演示太可笑了。当时有一个潜在的催化剂，就是关于它会计问题的审计报告，可公司说那些指控都是垃圾，股价反而涨了很多。于是我在这笔仓位上试着做激进投资者，向慕尼黑检察院正式提起了刑事举报。检察方面说，如果我不公开这么做，就可能被视为市场操纵，所以我们是完全透明的。这引发了一片混乱，但也迫使一些行动发生，最终调查启动，它倒下了。我不想像勃朗特资本那样，眼看着它一直涨下去。到了某个时候，事情已经非常明显，它变成了一场信心游戏。我觉得人们太信任权威了，他们相信德国建制派，相信那个名流云集的董事会，却不愿意相信记者。

主持人 你赚到的钱，很大一部分都捐给了慈善。

霍恩我把我赚的一切都捐掉了，很多是直接捐，有时捐给基金会，或者和基金会共同投资。钱对我来说没什么意义，除了它能帮助人。

主持人 是谁让你走上慈善这条路的？

霍恩我在纽约那家对冲基金工作了三四年，业绩不错，他们说要给我1000万美元奖金。我凭直觉说，我不要，我想把它捐给慈善。我成立了一个美国基金会，把钱放了进去。但很长时间里，我都不明白是什么在驱动我。多年来我和比尔·盖茨（Bill Gates）一起做了很多慈善工作，他问过我这个问题，我答不上来。后来我终于明白了，那是一种灵魂的驱动。人格和肉体都只是表层，我们真正的本质是灵魂或意识，有人称之为生命。灵魂的本质是服务，是帮助他人、最终帮助人类的愿望。这在每个人身上都是与生俱来的。

主持人 既然人人都有，为什么做的人不多？

霍恩因为他们认同的是自己的人格，而人格只是灵魂的用户界面。人格的基本冲动是欲望、占有和光环，比如权力和金钱。人们迟早会意识到，这些并不能真正带来幸福，而人生中还有比幸福更重要的东西，就是目的和意义。这往往要经历某种危机，死亡、疾病，或者像我这样，离婚。然后人才会向内看，问自己的人生到底是为了什么。对我来说，除了服务，我在人生中找不到别的目的或意义。

主持人 你出身工人家庭，父亲是移民。这对你有什么影响？

霍恩它让我成为一个独立思考的人。你从小就是局外人，觉得自己和别人不一样。它也给了我职业精神，和想要有所成就的愿望。

主持人 介绍一下基金会，它的重点是什么？

霍恩基金会大约有65亿美元，加上我在基金会以外的捐赠，我们每年捐出超过5亿美元。两个主要领域，气候变化，以及非洲和印度的儿童健康。

健康方面，我们关注基础性问题。一是避孕。如果妇女生的孩子远多于她们想要的，就谈不上发展和脱贫。非洲的生育率接近7，很多妇女既没有渠道，也没有自主权获得避孕。花10美元，就能帮一位贫困妇女避免一次她不想要的怀孕，这是极高的投资回报。二是重度急性营养不良。我资助建立了一家公司，购买治疗性食品，可以理解为一种强化营养棒，40美元一箱，就能救一个孩子的命。全世界有上亿儿童处于严重或急性营养不良，五岁以下儿童的死亡中近一半与此有关。还有被忽视的热带病，比如沙眼，50美元就能资助一台手术，让一个人免于不可逆的失明。你出去吃饭，一瓶酒可能就要40美元，你不会想到这些钱能救一个人的命，但现实就是如此。

气候方面，我们为气候运动搭建基础设施，推动监管，因为没有监管什么都解决不了；为那些想转型但不知道怎么做的政府提供技术援助。我们在亚洲很活跃，印度、中国、越南这些国家是排放增长的地方。还有税收，如果不用税收去扶持新技术，反而补贴化石燃料，就永远不会改变。我们还资助甲烷监测和环境诉讼，某种意义上，这也是一种激进主义。我始终认为，无论是气候、贫困还是战争，如果人类的意识层次没有改变，这些问题都解决不了。

主持人 最后，你对年轻人有什么建议？

霍恩走上一条灵性的道路，去学习。灵性世界是真实的。我第一次跟我儿子说起这个时，他大概20岁，他说，爸爸，灵魂是个神话。他现在不这么想了。有很多条路可以和它连接，你可以有意识地连接它。不管你走长路还是捷径，走容易的路，还是经历苦难的难路，你终将明白，灵性世界不仅是真实的，而且就是全部。它是真正的目的、意义和喜悦的唯一源泉，而这正是世界所需要的。如果你参透了这一点，其他一切都容易了。

竞争会杀死利润，只买有护城河的企业 | 克里斯·霍恩

竞争会杀死利润

大多数行业都是坏行业

估值只是近似，长期持有才是优势

基本面、集中与直觉

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